商业视窗
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从郭树清新政看市场轮廓

文|钟伟 日期: 2012-03-06 浏览次数: 595

  中国资本市场发展至今,其功过各方自有评说。从筹资融资、保证公司顺利上市角度而言,资本市场大体是成功的。但如果改换视角,我们也可以得到不同的场景。

  场景一:证券类金融机构,和银行保险相比发展并不乐观。11年前的民生银行和国泰君安证券,规模大体相当,现在则前者规模约百倍于后者。资本金数百亿的大券商,最多也就相当于一家中型的城市商业银行而已。另外,大银行、大保险公司的可比行政级别都不低,但大券商的可比行政级别却都不高,这在官本位盛行的中国,也令人惊讶。

  场景二:二级市场投资者的持续损失。大致上,一个中小投资者从开设股东账户和资金账户开始,其初始资金大约在30个月内损失80%,除非持续注入资金,否则中小投资者将被迫退出市场。从2009年至今,资本市场规模已萎缩一半。

  在此背景下,郭树清新政具有重要的市场重塑作用,也在很大程度上勾勒了资本市场的未来轮廓。目前为止,其新政可概括为五点:

  股票发行和退市机制问题。该问题覆盖了统一准入条件,改革新股价格形成机制和承销机制,以及快速退市机制等。这无疑具有决定性意义。但不可否认,迄今“重发行轻交易”的现状已积重难返,一级市场和一级半市场成为权力瓜分利益的竞技场;ST公司僵而不死,折射了市场准入的行政门槛和成本。

  行政化背景下权力对利益的瓜分,是上市公司难产和不能死的关键。例如,日常发行审核工作能回归到交易所吗?新股发行能自由配售吗?这些都极其棘手,改革可能会收到新股发行价略微受抑和保荐代理人相对过剩的效果。

  强制上市公司分红的问题。该设想的初衷可能是为了淡化对“股市只圈钱不分钱”的批评,但强制分红并没有那么重要。高成长少分红的公司,受到追求成长型公司投资者的青睐;平稳增长平稳分红的公司,受到社保和寿险等机构投资者的青睐。公司分红倾向和投资者分层是相互对应的,因此很少看到发达国家对公众公司有强制分红要求。强制分红可能会使上市公司的财务报告更真实,水分更少,但对有资本补充饥渴症的上市公司不利。

  高收益债券市场建设问题。该设想的初衷可能是为中小企业能在资本市场上获得融资,同时也折射出企业债发行机制改革的举步维艰。所谓高收益债,是BBB评级以下的垃圾债。近10年来,企业债发行机制改革进展甚微。优质上市公司债单兵突进需要很大的勇气,而中小企业垃圾债对资本市场制度建设和市场参与者的影响不大。

  资产证券化问题。2005和2007年,一些国企和银行尝试了资产证券化,规模累计数千亿元,郭树清提出上述思路使得目光聚焦到中小企业信贷资产证券化之上。但也许目前的集合理财产品、产权交易和金融资产交易平台就能起到类似作用。在资本市场上,也许和基础设施建设相关的中长期信贷以及按揭贷款,更适宜于作为资产证券化建设的优选基础资产。

  投资者分级的设想。依赖交易佣金而生存的券商,也许应该感激在股市中前赴后继的中小投资者。但投资者分级的设想,不改变资本市场的利益形成和瓜分机制,除非逐出和限制中小投资者,否则其在资本市场上的获利几乎不受分级机制的影响。券商佣金收益可能受较大影响。此外,分层机制如何实施也有诸多障碍。

  此外,关于新三板建设、关于R Q F I I以及金融衍生品的改革设想,虽然重要,但对资本市场改革而言,尚非纲领性。郭树清新政至今,市场尚未见到根本的制度性变革,在各种利益纵横交错的既定局势下,变革的力量需要广泛反思之后才显得不那么羸弱。

  (作者系北京师范大学金融研究中心教授,本文只代表个人观点)

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