对于今年中国的股票市场，第一级的风险是全球流动性的风险，即美国次贷以及由它引发的相关的金融危机。第二级的风险才是中国面临的通货膨胀、经济放缓等风险。
为什么把中国自身的风险放在第二级呢？因为从基本层面来讲，中国A股市场经过这一轮调整过后，已经把很多坏消息消化在价格里面了。所以未来市场能否反弹，应该要看第一级的风险什么时候能消除。
我觉得市场上容易犯的一个错误就是把流动性和基本层面的问题混在一起谈，它们实际上是一个分开的问题。
基本层面上，在3月市场下跌的过程中，分析师将MSCI中国指数每股的盈利上调了15％－20％，但与此同时市场在香港H股和红筹股跌了大概30％。这说明这一波下跌并不是因为大家担心上市公司的盈利问题，而是由于流动性趋紧。大家手上缺钱，你虽然盈利好，但是我也不愿意给你这么高的估值。
3月，我去美国做了一次路演，当时就给投资者一个信息：从盈利增长的角度来看，中国公司的股票在历史上从来没有这么便宜过。
根据我们的测算，H股、红筹股现在也就是12倍到14倍的市盈率，A股也类似。这样低的市盈率以前也曾出现过，但当时上市公司的组成、盈利增长等远远没有现在好。
从估值的角度来看，A股今年的动态市盈率已经是21倍，盈利增长将达到30％多；明年的动态市盈率将会是17倍，盈利增长也将达到20％多，所以从盈利增长来看市盈率已经相当合理。
现在市场上是这么一个观点，认为公司的实际盈利增长是零甚至是负数。他们认为人民币按年升值现在已经超过了15％，今年还有8％的减税，这两个加在一起就有23％的盈利增长了，就是说实际上企业以人民币计算增长的只有1％。
如果说中国经济没有增长，有这样的盈利预期才合理。如果你觉得中国经济还会有10％左右的增长，名义GDP还会有15％左右的增长，这种观点显然是不成立的。
我把这些信息和观点拿到美国做路演，美国投资者听了很激动，他们觉得中国的估值是跟美国标准普尔500一样的，但是盈利增长是他们的7倍。
但是我们内部在担心什么呢？还是在通货膨胀、经济放缓。通货膨胀在2月达到8.7％，应该已经见顶，3月回落到8.3％，第一季度是8％，第二季度整个来讲是7％左右，第三季度、第四季度应该会回到5％左右。
国内A股市场主要也是一个流动性的问题，它是供需关系造成的。目前大家关心的大小非减持的问题，大非减持是国家可以控制的，主要是小非这一块。小非的持有人也是人，他变现了以后这些钱往哪里去呢？现在资产估值这么便宜的情况下，他们减持之后可能还是要分散风险，要做投资。从这个角度来讲，我觉得国内对大小非减持心理的负面影响大于实际。
最近香港的红筹股、H股，从底部反弹了30％左右。这是为什么？因为在我们看来，美国次贷问题最坏的情况已经过去，全球资本市场的寻底已经成功，虽然并不排除二次探底的风险。
所以说，如果不把流动性和基本层面两个事情分开，甚至把很多流动性的问题转换成一个基本层面的问题，你就抓不到这个市场的底。现在正处在一个次贷危机由金融危机向实体转变的过程，这往往是市场见底的过程。
（作者系摩根大通大中华区首席经济学家兼中国研究部主管，本文根据其4月22日在摩根大通中国分析师媒体讨论会上的发言整理）