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资本如何组合报酬高
李占舟
日期：
2005-02-02
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968
在成熟的资本市场，股票、债券价格如何预测？在资本市场不确定性因素繁多的中国，如何在证券投资中降低风险，获取最高资产组合报酬？
智慧支持：北京工商大学会计系教授汤谷良
人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军
美国人哈里•马科维茨（Harry M. Markowitz）是俄罗斯后裔，1990年获诺贝尔经济学奖。77岁的他一直对不确定性经济学情有独钟。
他在《资产选择：有效的多样化》中，首次应用资产组合报酬的均值和方差，从数学上明确地定义了投资者偏好。该文最早采用风险资产的期望收益率（均值）和用方差（或标准差）代表的风险研究资产组合和选择问题，是现代组合投资理论的开山之作。均值-方差分析这种统计学范畴的分析方法，可以将一个证券组合中复杂的和多维的问题简化为理论上非常简单的问题。
在马科维茨之前，收益与风险问题已经被考虑过无数遍，但那只停留在表层和感性上。而马科维茨通过对证券收益率分布的分析，合理假设证券收益率服从正态分布等历史数据分析，发现了投资组合可以减小方差、分散风险的奥秘。并且，在均值-方差分析框架下，马科维茨推导出证券组合的上凸有效边界，第一次将边际分析原理运用于资产组合的分析研究。在对资产组合的平均收益率和风险进行度量之后，马科维茨提出有效资产组合的概念。它是指在特定的风险下，期望收益率最高的资产组合；或在特定的期望收益率下，风险最小的资产组合个人投资要多元化。
汤谷良：“个人的资本投资最好交给基金公司，个人很难对瞬息万变的资本市场做出及时的、专业的反应。”
现在，国内外几乎所有基金公司都在采用马科维茨的投资组合理论。汤谷良认为，这种投资模型的易操作性是其容易传播的基础。在此模式下，证券组合的选择应当分为两个阶段：第一、对证券观察、实践，然后据此对所获得证券的未来绩效评估，分析风险；第二、证券组合选择。
考虑到国内的投资环境，汤谷良认为，马科维茨所提出的投资有效分散化理论具有非常大的参考价值。要分散投资风险，关键在于选择相关程度低的证券构成的资产组合，这种关联性越低，可能获得的回报越高。有句话叫做“东方不亮西方亮”，也是这个意思。很多实践证明，投资的多样化是审慎而理性的选择。
但实业上的多元化就不同。中国企业实业多元化做得好的公司极少，或者说根本没有，因为他们大多是什么热销做什么，什么赚钱做什么，没有深入考虑形成完整产业链问题。李嘉诚算是做多元化比较好的，但其中掺杂了很多非市场因素。
汤谷良进一步剖析中国企业做多元化失败的重要根源：“人的本性就是侵略，你过去不如我，现在你做房地产了，比我挣得还多，我就眼红，于是我也去做房地产。其实，每个人都有自己的优势，你的优势我学不了，我的优势你也学不了。从理论上我是可以挣钱的，但这个钱要谨慎地去挣，或者不挣，要考虑自身条件。”
汤谷良给出的另外一个建议是，个人的资本投资最好交给基金公司，个人很难对瞬息万变的资本市场做出及时的、专业的反应。
中国市场不确定性高
赵锡军：“即便是国外基金管理公司，他们都有自己的研究，但管理的绩效也永远分不清是管理水平高低还是运气好。”
赵锡军则提出如下观点：马科维茨的理论是从统计学出发的，对于未发生的事件，我们无法进行统计、测算。特别是在中国不规范的资本市场中，科学可以发挥作用的地方较少，更多要用到灵感。
关于马科维茨资本投资组合理论的局限性，赵锡军说，通过投资组合可以消除各个不同投资品的单个风险，消除可分散化风险，但不能消除系统化风险。并且，要考虑到市场本身因素和环境因素，“这个理论都是在比较规范、成熟的市场（各种影响因素比较固定）运用比较广泛和充分，模型之间与实际的差距小一点”。
目前，中国的市场环境下，不确定性很高。在制度方面，近年有比较大的调整。审批制度、核准制度等资本市场政策的变化也为证券市场带来不确定性因素。比如国有股减持，几经反复，直到现在是不是实施还没有定论。没有定论就意味着不确定性、风险。
另外，整个经济结构也在不断调整，我国的证券市场建立并不是很长，上市公司也只有1000多家，但每一家上市公司或其中大部分上市公司，从上市那天起，很多公司的管理层和主营业务发生了很大变化。可能刚开始做水泥，现在改做农业了。
但是像世界500强公司的IBM公司，以前做打字机，现在做计算机，主营业务仍然是办公设备，从来没有从一个行业大步跨到另一个行业。
马科维茨的理论为中国基金管理公司提供了一个基金管理的思路和基本原则，具体如何做需要管理者根据实际情况，自己研究、开发、落实。模型本身意义不大，因为在这么多不确定性下，它的前提条件就很难得到满足。
赵锡军强调：“即便是国外基金管理公司，他们都有自己的研究，但管理的绩效也永远分不清是管理水平高低还是运气好。影响绩效的因素有必然、偶然或想不到的因素。他们只能对必然因素作出判断。”
做资本投资风险大，要谨慎地做多元化。赵锡军指出，即使是GE这样做多元化的公司，发动机的核心业务也是非常强的。GE做多元化靠的是实力，它本身的市值就有几百亿美元，相当稳定，拿出其中一部分做别的业务，我们的很多上市公司就很难与之抗衡。并且，GE也有不成功的。实业风险测度难度更大。股票每天都可以看到回报率是多少，但做实业很难算出近期回报率。
马科维茨的主要贡献：最早采用风险资产的期望收益率（均值），以及用方差（或标准差）代表的风险来研究资产组合和选择问题；提出“均值-方差”模型，可用来估计证券风险、设计不同的投资管理结构；发现投资组合可以减小方差、分散风险的奥秘。
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