电子杂志
经济学人

宋国青:低利率引发高房价

文|本刊记者 何春梅 日期: 2010-03-01 浏览次数: 2643

      虽然国家出台了一系列政策来遏制房价过快上涨,但房价上涨的势头似乎并没有受到影响。让人望而生畏的高房价到底缘何而来?2010年还会继续这样的势头吗?
  伴随着通胀抬头,房价飙升,以控制货币增长为中心的新一轮宏观调控已经启动。人们一方面担心高通胀高房价,希望价格平稳房价回落至少也不要继续快速上升,另一方面又担心调控过度或者“硬着陆”。这中间的关系到底该如何厘清?为此,《英才》记者专访了北京大学中国经济研究中心宋国青教授,他曾多次对中国宏观经济走势做出准确预测。

 

通胀暂无太大压力
如果上半年特别是1季度的信贷和货币供给没有特别剧烈的增长,估计今年全年C P I平均3%出头。
  《英才》:目前社会上关于通胀的讨论比较多,你怎么看?
  宋国青:2010年1月的月度CPI是1.5%低于2009年12月的1.9%。2009年12月CPI涨幅很高,季节调整后比上月上升0.6%,折年率7.8%。从1月的情况看,这个大幅上涨主要是11月的异常天气造成的。按1月CPI同比上升1.5%计算,季节调整后1月的指数比去年10月平均每月上升0.24%,折年率2.9%。可以将这个数字看作目前通货膨胀率的短期趋势,而12月的异常值是天气因素影响的结果。
  可以说,目前暂无太大通胀压力。如果上半年特别是1季度的信贷和货币供给没有特别剧烈的增长,估计今年全年CPI平均3%出头,最高可能在6-7月达到4.5%左右——高点出现的原因主要是去年6-7月的基数较低。《英才》:那你认为货币供给多少比较合适?
  宋国青:具体到信贷,就是全年人民币贷款7万亿,1季度和上半年的月度贷款相对多一些,但不特别多(1季度2万亿稍多)。目前的信贷控制目标稍微高一点,但是考虑到通货膨胀率上升后货币政策也会调整,所以预测全年7万亿。这里有很多不确定性,包括顺差和外汇收入的情况,外汇贷款、股市融资、企业债和其他因素。需要根据情况的变化不断调整预测。就今年内的CPI来说,主要是把握上半年的货币供给,4季度的货币增长主要影响明年。
  《英才》:货币增长和通胀的关系是怎样的?
  宋国青:近几年货币影响总需求和通货膨胀的速度比过去快了。从环比的角度看,2009年1季度货币就超高增长,到现在快一年了,对价格的冲击大部分已经释放了。季度的货币按环比已是高增长,但事实表明直到目前为止通胀还是温和的,短期内还会有所持续。去年上半年货币的高增长对价格水平的冲击,也就是通货膨胀,现在应该已经相当充分的释放了。从CPI月环比变化情况看,货币冲击高峰已经过去。CPI月环比在2009年8月到达一个局部高点,此后两个月有所下降。根据另外的价格指数推算,11月上半月CPI主要项目在季节调整后有所下降。后来下了大雪,蔬菜等价格大幅度上升,才引起了月度CPI的较大幅度上升。

 

利率 偏低就要控制信贷
如果公众预期的未来长期真实利率达到现在的均衡的真实利率水平,房价下降的空间非常大。
  《英才》:你怎么看中国的房价?为什么会这么高?
  宋国青:中国房价偏高的原因很多,包括快速城镇化和农地控制以及人口年龄结构等因素,但是最关键的原因是持续的利率偏低导致预期的未来长期利率偏低。这里说的利率是银行存款的利率。虽然房贷利率与存款利率的差相当大,但是因为存款利率太低,房贷利率仍然偏低。利率是歪曲的,在这个基础上形成的“均衡”房价也是歪曲的。
  进一步说,利率是指预期的未来长期利率,剔除通货膨胀因素后的真实利率。因为名义利率变化幅度相对很小,通货膨胀率高的时候真实利率就低。2008年底,社会预期通货紧缩,就是预期真实利率高,因此房价就低。后来对通货紧缩的预期改变,就是预期真实利率下降,房价就上升了。
  《英才》:利率对房价到底有多大影响?
  宋国青:目前一些地方房价和年房租的比例达到了40-50倍,反过来说就是租价比2.0%-2.5%。租价比受很多因素影响,包括预期的未来房租变化情况,房屋折旧率和利率等。简单考虑,假定其他因素不变,利率上升1个百分点租价比也上升1个百分点。在租价比很低的情况下,房价对利率的弹性非常大。在2%租价比即50倍价租比的时候,租价比上升1个百分点可以导致房价下降1/3。需要强调,这里说的利率是公众预期的未来长期的真实利率,不是短期利率。
  《英才》:为什么说利率偏低?多高是合适的?宋国青:1978年以来的30多年平均,1年期银行存款的利率勉强和CPI通货膨胀率持平,即真实利率平均为0。如果扣除利息所得税,税后的利率平均还低于通货膨胀率,即税后真实利率为负。2002年以来平均,1年期存款利率也勉强与通货膨胀率持平。目前,月环比通货膨胀率折年率大约是3%或者更高,对2010年通货膨胀率的普遍预测也是3%或更高,但是存款利率还是2.25%。从环比的意义上说,2009年下半年以来一直是负利率。
  目前居民储蓄率很高,大部分居民家庭都有银行存款,包括活期存款。对大部分家庭来说,边际的真实投资报酬率为0,相对于社会的投资报酬率而言相当于承担了一个惩罚性税收。这样来看,房价高在一定意义上是逃避这样的惩罚。
  合适的利率应当和社会的投资报酬率相近,其间差额是融资投资的交易成本包括风险贴水。估计过去的长期真实存款利率偏低2个百分点左右。在早先,贷款利率和存款利率的差额小,贷款利率也偏低。目前存贷款利差太大,特别是考虑到贷款利率上浮的情况,一般贷款利率相对偏低幅度小。就是这样,正常情况下贷款需求也不能满足,靠信贷额度等手段来控制信贷数量。也就是说,贷款利率还是偏低的。
  这是说的过去和目前的情况,而决定房价的利率是预期的未来长期利率。过去情况是预期未来的重要依据,但是情况会发生变化。从目前宏观经济平衡情况特别是宏观调控方式角度看,利率偏低的情况很可能还会持续相当长的时期,虽然幅度不一定和过去30年相同。从房价的情况推测,社会预期的未来真实利率可能和过去7年差不太多。
  《英才》:你的意思是,如果利率达到合适水平,房价可以大幅度下降?
  宋国青:是这样的。按照上面的粗略估算,如果公众预期的未来长期真实利率达到现在均衡的真实利率水平,房价下降的空间非常大。现在的价租比大约有40倍,或者说租价比2.5%。利率达到正常水平,可以比现在高1.5—2.0个百分点,租价比大约能到达4.0%—4.5%。有理由认为利率的变化对于房租几乎没有影响,这样房价可以下降38%-44%。当然,就算现在将利率放开以达到均衡水平,也不能马上完全改变公众对未来长期利率的预期,但假以时日总是可以逐步改变的。《英才》:为什么利率偏低?
  宋国青:首先是历史原因。过去计划经济中的价格和利率较多考虑收入分配问题而忽视供求,特别是为了国有企业的利润而压低利率,长期下来对利率问题的社会看法有很大的偏差。虽然微观经济的很多方面已经放开了,基本上是市场调节,但在宏观平衡中,主要的手段还是行政控制,特别是投资管理和信贷额度。对政府管理层有很大影响的意识还是宏观平衡不能主要靠市场。
  近年来一个谈论较多的话题是“热钱”问题,管理层在一定程度上认为,中国利率不能明显高于国际特别是美国利率,否则会导致热钱大量涌入。另外,从过去几年利率调整的情况看,管理层对商业银行的利益非常关注,小心呵护。这样的考虑也是导致存款利率过低的重要原因。
  《英才》:这么说利率对现代经济起着决定作用?
  宋国青:可以说利率是现代经济的心率。在市场调控宏观平衡的情况下,真实利率由资金的供求决定,最终由投资报酬率决定。央行管名义利率,前提是在一定通货膨胀水平下资金供求平衡,并不是随意的。如果制订的利率和投资报酬率差别大,在利率偏低的情况下就要控制信贷。这样也不能避免很多问题,房价问题只是其中的一个,当然是最突出的问题。

 

汇率 压利率补汇率
从过去几年的情况看,进来的钱主要不是吃利息,除了直接投资以外,相当大一部分是用于实物投资,也有股票投资。
  《英才》:你对热钱的问题有着怎样的判断?
  宋国青:对热钱这个词的含义有争论,这里理解为外面进来的投资,包括外商直接投资,也包括以转移支付形式出现而实为投资的部分,还包括可能以虚假出口形式出现的投资。不管是冷是热,进来的实际投资都算。其实真实出口也和投资有很大关系。
  我对这个有关热钱问题的说法一直有保留。在人民币名义汇率看升不看跌的前提下,利率水平高于国外会导致所谓热钱的进入,这个逻辑没有错。但是,外面的钱进来不一定非要存在银行吃利息不可。从过去几年的情况看,进来的钱主要不是吃利息,除了直接投资以外,相当大一部分是用于实物投资包括购买房地产,也有股票投资。特别是,房价和利率有很大关系,越是压低利率房价越高。压低利率在一定程度上抑制了热钱吃利息,却给实物投资留下了更大的套利空间。我真搞不清楚压低利率的综合结果到底是抑制热钱还是鼓励热钱。唯一有点区别的是,存款和证券类投资交易成本低,而实物投资交易成本比较高。也许实物投资的交易成本对热钱有一定抑制作用。
  社会的总投资报酬率不是能简单改变的。像一般的企业投资,利率越低投资报酬率甚至越高。外资进来考虑的是未来的汇率趋势和真实的投资报酬率。利率平价这个关系,应当从投资报酬率的角度来理解,而不是只从银行存款和债券收益率的角度来理解。所以,应当将利率平价这个说法改成投资报酬率平价,就是说汇率和投资报酬率有关。这样,为了抑制外面的钱进来,中国就要人为压低所有的投资报酬率。
  《英才》:如果关于热钱问题的说法理由不充分,为什么还要压低利率?
  宋国青:也可能管理层真的认为压低利率可以抑制外来投资,这是看法问题。但是压低利率有一个重要的真实理由,就是外汇储备的盈亏。目前央行的资产和负债高速增长,主要是外汇储备高速增长。外汇储备是央行的资产,而商业银行缴存的准备金和其他储备货币以及央票是央行的负债。如果提高了存款利率,是否要提高准备金利率和央票的利率?不提高后者,商业银行就要完全负担损失,提高了后者就由央行负担亏损。商业银行的大部分资本还是国有的,算来算去是财政的损失。
  将央行和商业银行合起来看,外汇储备是借国内存款者的钱买的。先不考虑汇率变化的损益,要达到收益成本打平,就要使中国的利率不高于外汇的报酬率也就是外国的利率。央行还有铸币收入,可以增加一点灵活性,但是外汇储备量太大,铸币收入相对很小。所以,如果说外汇储备招致了损失,那么这个损失是通过压低利率转移到了国内储蓄者身上,或者说压利率补汇率。

版权声明:未经《英才》杂志书面许可,对于《英才》杂志拥有版权和/其他知识产权的任何内容,任何人不得复制、转载、摘编、或在非北大商业评论网所属的服务器上做镜像或以其他任何方式进行使用。已向《英才》杂志授权使用作品的,应在授权范围内使用。
杂志订阅
  • 官方微信
  • 头条号
  • 订12期《英才》
  • 8折优惠价为192元
  • 订阅热线:010-65545299
  • 点击订阅杂志
新闻快讯
央视财经频道CCTV-2播出了《对话》特别策划——中国产业坐标系列之“栋梁之材”主持人:陈伟鸿   特邀嘉宾:中国建材集团党委书记、董事长周育先著名力学和复合材料专家、中国工程院院士杜善义世界风能协会副主席、中国可再生能源学会风能专业委员会秘书长秦海岩主持人:大家好!这里是《对话》中国这十年产业坐标,今天我们请到的是“中国强度”的代言人,中国建材集团党委书记、董事长周育先。请您...
未来投资聚焦经济发展新动能# 7个小时连播互动,16位嘉宾热点分享,11月2日,嘉实基金举办的“新发展 新动能——‘积极·机遇’秋季投资策略会”,给投资者奉上了一场把脉风向、洞见机遇的思想盛会,全程干货满满,金句频出,吸引了超*万人次在线观看。       长江证券首席经济学家伍戈、海通证券首席经济学家兼首席策略分析师荀玉根等重磅嘉宾,联合嘉实基金...
9月29日,TCL中环发布《2022年前三季度业绩预告》,数据显示TCL中环2022年前三季度实现归母净利润49.3-50.7亿元,同比增长78.53%-83.60%,其中第三季实现归母净利润20.1-21.5亿元,同比增长57.06%-67.98%。2022年业绩延续高增长态势,核心财务指标增幅明显。       业绩快速增长的背后是TCL中环双赛道的制造...
9月29日,TCL华星第8.6代氧化物半导体新型显示器件生产线项目(简称“TCL华星广州t9项目”)投产仪式于广州市黄埔区举行。广东省委常委、广州市委书记林克庆,广州市市长郭永航,中科院院士欧阳钟灿,广东省政府副秘书长郑人豪,广州市委常委、市委秘书长边立明,广州市委常委、黄埔区委书记陈杰,广东省工信厅总工程师董业民,TCL创始人、董事长李东生,TCL华星CEO金旴植,TCL华星COO赵军,以及股东...
9月26日,深圳市TCL公益基金会与深圳市南山区第二外国语学校(集团)战略合作备忘录签署暨海德学校TCL公益智慧教室揭牌仪式在深圳南山顺利举行。       深圳市南山区教育局党组成员、二级调研员陈登福,TCL科技集团副总裁、深圳市TCL公益基金会理事长魏雪,深圳市南山区第二外国语学校(集团)党委书记、校长,海德学校党总支书记、校长韩晓宏,南山区教育科学院教...