并购基金到底是P E界的下一个集体富矿，还是只是少数人玩得起的游戏？
创业板火了以后，也火了原本默默无闻的私募股权投资基金。不过，人们认识的大多是裹挟在创业板强大创富效应下、集中抢Pre-IPO项目的PE，那些在欧美成熟市场中占比超过50%，专注于企业之间的收购、整合的并购基金，在中国还是一个待开发的投资领域。
不过最近，中国证监会和国家发改委正在积极筹备推出并购基金，借以探索企业兼并重组融资的新模式，给股权投资寻找一条新退路。证监会上市公司监管部副主任欧阳泽华称，推出并购基金，用于弥补以前上市公司过多依赖通过发行股票作为并购支付工具的方式，丰富了并购支付的方式和工具，可以解决并购重组融资难的问题。
这一表态无疑为国内的并购基金打开了很大的想象空间。
近些年，国内并购交易不断活跃，诸如钢铁、航空、电信、煤炭、医药等行业都出现了大规模重组整合。典型案例如：东方航空（600115.SH\0670.HK）吸收合并上海航空，上海医药(601607.SH)换股吸收合并上实医药和中西药业，攀钢集团整体上市等等。
并购交易很热，并购基金却很冷。上述交易涉及P E基金参与乃至主导推动的寥寥无几。此外，目前国内资本市场上出现的有VC/PE支持的并购交易大多以借壳上市为主，该类运作在形式上属于并购，但实质模式仍属于Pre-IPO。
“并购基金和一般基金相比，是以那些以并购为退出方式的项目为标的的基金，是产业化延伸的必然需求，未来并购基金将是一种主流的发展趋势。”中科招商投资总监李新颜向《英才》记者介绍说，并购基金的投资手法是通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改造，持有一定时期后再出售。
和其他类型投资不同的是，风险投资主要投资于创业型企业，并购基金选择的对象是成熟企业；其他私募股权投资对企业控制权无兴趣，而并购基金意在获得目标企业的控制权。当然，要让中国的企业家们交出控股权，也不是件容易的事，而那些能够做并购交易的基金们，不仅要有资金，还要有“技术”。
“我们的并购市场很大，但是不在民间，大型央企才是绝对的主角。我们年度业务收入的50%来自并购相关业务（审计和尽调），其他为IPO和上市公司年度审计。在目前IPO如此火热的情况下，民间能够操作的资源还是很有限。”信永中和会计师事务所合伙人王建新告诉《英才》记者，目前并购基金大部分只能从过桥贷款和提供高端服务的溢价中赚取利润。
抓住做大的诉求
当前，全球私募股权基金的资产已经增长到了一个非常庞大的等级，超过9000家私募基金管理运营着从机构投资者和其他投资者那里募集到的超过1.9万亿美元的资金，其中并购基金占比达到63%，成为私募股权投资的重要支柱。
全球知名的从事并购基金业务的四大私募股权投资公司有黑石集团、凯雷集团、KKR以及德州太平洋集团。另外还有全球各大投资银行和商业银行均开设了直接投资部，从事着并购基金业务。但由于涉及资产的问题在国内比较敏感，且这些外资并购基金在国内要施展拳脚不仅要克服水土不服，还会受到很多限制，因此，外资并购基金在中国的发展并不顺利。
中国的并购市场将会越来越大已经成为共识，而对于中国本土的并购基金来说，当前加快发展恰逢其时。
从产业角度来讲，当前我国大部分产业都面临产能过剩、重复建设的问题。要想解决低水平竞争、整体规模小、结构散等通病，只能通过并购的方式。而从资本市场来看，随着P E趋于同质化、资本市场估值越来越低等因素影响，李新颜认为，未来如果二级市场市盈率下降，很多项目就会处于套牢阶段，这时候也将是并购的好时机。
“并购可能是PE未来的一个增长点和重要领域。当前国内的并购基金占比不到一成，交易额也是一到两成的样子。现在产业结构升级、企业要做大的诉求越来越强烈，因此并购基金的市场需求和空间会不断释放。”御风投资邬玮哲表示。
目前，国内除了“弘毅投资”、“鼎晖基金”、“厚朴资本”、“建银国际”等人们熟知的并购基金外，不少投资机构都表示将要成立并购基金。中科招商当前管理的基金中，就包括创投基金、产业基金以及并购重组基金；江苏高科技投资集团董事长徐锦江和明石投资执行总裁高峰均在接受《英才》记者采访时表示，成立和发展并购基金将是他们今年的重点任务。
盈利模式到底是什么
金融危机之后，市场人士就有断言，中国并购的黄金期到来了。在产业整合的呼声下，很多中国本土并购基金跃跃欲试。然而，两三年过去，多数并购基金都折戟沉沙了。只有弘毅、鼎晖等机构得到了市场的认同。弘毅投资赵令欢曾公开分享其并购经验：弘毅是资本带着资源去的。
对此，一位不愿具名的投资家向《英才》记者表示：“我觉得短期内，并购基金还是说得比较多，要想做好还比较难。当前多数投资机构拥有资源的能力还很弱，更别说整合了。而且其投资多以搭顺风车为主，要拿到控股权，没有能力和资源是根本不可能的事。”
除此之外，并购基金往往需要用融资来操作，因涉及金额较大，而并购基金在国内融资渠道却相对较少；另一方面，并购基金的退出除上市以外，股权转让的渠道也不多。
戈壁投资合伙人徐晨认为，弘毅、鼎晖等之所以做得好，是因为其都有外资或者国资背景，能拿到很多国有企业的并购项目，像一些公有企业私有化、国企改制等等。而民营企业还处于首代创业，且都希望子承父业，其出让公司的意愿并不强烈。因此，除了大多并购基金自身能力先天不足以外，控股权难以取得也是并购基金发展的障碍。
国内市场企业控制权难以获取、融资渠道较窄、退出渠道不畅和自身整合管理能力不强等风险，是限制当前我国并购基金发展的主要原因。
事实上，并购基金的盈利模式到底是什么，也还存有争议。在王建新看来，广义上讲，之前德隆系所干的事，其实就是并购基金所干的事。“我认为德隆系的并购，本质上和弘毅没有区别。并购基金必须绑着产业走，否则是没有优势的，包括现在的华润，包括做并购基金比较早的北大方正以及天堂硅谷投资，都是和产业结合之后做到的。并购基金必须要绑着产业走，可以绑到一个大集团上，也可以绑到一个上市公司里。”
这恰好点到了明石投资高峰正在困惑的事——打算成立并购基金，但是可以“捆绑”在一起的、由投资公司自己控股的上市平台却没有。
或许，并购基金在当前还只是少数有资源的机构能够玩的游戏。徐晨认为，多种因素表明，“并购投资现在总体来说竞争不是那么激烈，可能机会更多一些。但是并购基金的存在，肯定是很多资产被低估了，或者投资者愿意出很高的价钱来收购这些资产，但是现在看不到这种动机包括技能，并购基金的发展可能还有待时日。”