一纸协议，让曾经名不见经传的智飞生物（300122.SZ），成为了如今A 股疫苗行业中的龙头企业。
2017 年9 月， 智飞生物凭借着国内独家代理默沙东四价HPV 疫苗，而迅速走红。从当年5 月22 日获得CFDA 药品注册批件开始，股价就直线攀升，仅一年时间，股价从18.76 元/股上涨至47.45 元/ 股，成为市场追捧的热点。
天不遂人愿，在智飞生物风光最胜的时候，长生生物（002680.SZ）疫苗造假事件使得智飞生物“躺枪”，疫苗造假爆出的第二天，智飞生物股价下滑近3%，随后的一个月，公司股价暴跌25.97%，市值蒸发超过200 亿元。
今年初， 随着医药板块的回暖， 疫苗行业也逐步升温， 同为疫苗龙头的沃森生物（300142.SZ），年初至今股价增长超过六成，智飞生物的股价也在震荡中前行。
如今的智飞生物总市值近800 亿元，位列创业板市值排名第六，这主要归功于业绩的暴增，仅两年时间，营业收入从2016 年的4.46 亿元攀升至2018 年的52.28 亿元；净利润从0.33亿元攀升至14.51 亿元。短短两年净利润暴增超过40 倍，智飞生物的崛起很大程度上依靠默沙东国内的独家代理权。
在竞争和监管日益剧烈的大环境下，自主研发疫苗俨然成为了疫苗企业的核心竞争力，依靠默沙东代理成为龙头的智飞生物究竟还能在这条道路上“飞”多远？
默沙东依赖症
不久前，智飞生物向投资者递交了一份亮眼的成绩单，前三季度，智飞生物实现营业收入76.66亿元， 同比增长119.35% ；扣非净利润17.98 亿元， 同比增长62.25%。但这傲人战绩下少不了来自国际疫苗巨头默沙东的代理业务的扶持。
今年上半年，智飞生物的代理业务发展可谓如火如荼，其代理产品上半年实现营收44.23 亿元，而自主产品销售额仅为5.75 亿元，代理业务中以四价HPV、九价HPV 以及五价轮状疫苗为公司销售核心，占据智飞生物营收近九成、净利润占比接近八成。
根据披露代理协议来看，四价和九价HPV 疫苗约定2019-2021 年6 月，共计约180 亿元的基础采购额，而五价轮状疫苗约定2018 － 2021 年，共计约31 亿元的基础采购额。
依据上半年代理收入来推算，210亿元的基础采购额想要维持近一倍业绩增长基本是不现实的。但要说后续默沙东的独家代理权被其他疫苗企业所取缔也不太现实，原因有两个。
一是政策层面的原因，我国政府明文规定，外企不能直接在国内市场销售疫苗产品，必须委托一家国内企业进行代理销售。
二是渠道优势，如今的智飞生物已经是国内二类疫苗领域的龙头，建立了覆盖全国31 个省、2600 个区县、超过3 万个基层卫生服务点的营销服务网络。另一方面，其拥有的生产、检验、仓储和冷链运输系统，实现了对县级疾控中心和各接种点的深度覆盖。这也是保障与默沙东长期合作的重要因素。
但依赖代理并非是长久之计，尽管智飞生物对外始终坚称以自主产品与业务作为发展的战略核心，代理业务作为发展自助业务的支撑和手段，但从目前营收结构上来看，还是很难支撑这种说法。
从研发上来看，智飞生物的研发支出增长完全跟不上其营收的增长，5年间，研发支出从2014 年的0.61 亿元增长至2018 年的1.7 亿元，涨幅为178.69%。对比营收增长，5 年间智飞生物的营收从8.01 亿元激增至52.28亿元，涨幅为552.68%。
对比国际疫苗巨头，智飞生物的研发投入更是“小巫见大巫”，以默沙东为例，2018 年默沙东的销售额为422.94 亿美元，而其研发支出为97.52 亿美元，研发支出占营收比重为23.06%。
相较于研发，智飞生物的销售费用增长惊人，从2016 年的2.02 亿元增长至2018 年的7.65 亿元。其中，职工薪酬、市场推广费和广告及业务宣传费占据了销售费用的63%，销售人员平均年薪也从2017 年的7.16 万元增长至2018 年的13.27 万元，涨幅高达85%。
可以说目前的智飞生物主要还是过度依赖默沙东的代理，大量的资本投入进入市场营销和销售渠道的扩充。尽管这也是公司护城河重要的组成部分，但长久来看，渠道优势很难支撑起公司的进一步发展。
三联疫苗停产之谜
根据2019 半年报披露，智飞生物自主产品主要有三联疫苗（AC-Hib）、ACYW135 流脑多糖疫苗、Hib 疫苗以及AC 结合疫苗。去年年报显示，三联疫苗目前国内仅有智飞生物一家能够生产，市场占有率为100%。
然而，今年4 月初，智飞生物公告称，“截至目前，因控股子公司智飞绿竹提交的三联疫苗再注册申请行政程序尚未完成，智飞生物暂未收到再注册批件。鉴于原药品批准文号有效期至2019 年4 月1 日，因此，在智飞绿竹未获得再注册批件之前，将暂停ACHib三联疫苗的生产。”
一石激起千层浪，公告发布后的第二天，公司股价直接跌停，市场也对公司发出质疑。
平安证券医药行业分析师表示，此前“AC-Hib”三联苗一直是以“液体”形态上市销售，而近期国家要求液体疫苗需要去除佐剂，改为“固体”冻干粉形态，因此，“AC-Hib”疫苗原配方需要进行修改和重新上报。
尽管分析师指出，智飞生物在批件到期前已备足了约600 万支产品（ 与2018 全年批签发量大体相当），公司今年的销售基本不会受到影响，但是新批件何时会下发还是个未知数。
根据药审中心的药物临床试验登记与信息公示平台信息显示，2016 年8 月22 日和2017年12 月1 日，智飞绿竹就“评价AC-Hib 流脑疫苗去除铝佐剂前后免疫原性和安全性的研究”和“评价冻干AC-Hib 流脑联合疫苗安全性和免疫原性的临床研究”开展临床试验，目前这两项试验均已完成。
但值得注意的是，智飞生物2016年至今的年报均未披露“AC-Hib”三联苗的线管临床试验。