同为单晶硅龙头，体量更小的中环 股份（002129.SZ）估值居然是隆基股份 （601012.SH）的3倍。虽然主营为光伏 产品，但中环股份却享受着半导体等高 科技企业同样的估值。
中环股份（002129.SZ）2月20日 公告，拟非公开发行不超过5.57亿股， 募资50亿元，其中45亿元投入8-12 英寸半导体硅片项目，建设月产75万 片8英寸抛光片和月产15万片12英寸 抛光片生产线。公司此番斥巨资投入到 半导体，目标很明确，就是要分享半导 体行业增量空间，加速建立光伏外新的 业务增长极，力争3-5年内成为全球半 导体材料产业的领先供应商之一。
中环股份一直作为光伏行业单晶 硅片双龙头之一，与隆基股份（601012. SH）并肩。不过回首公司历史，1985 年中环半导体公司正式成立，并在 1999年改制为国有独资企业，前身包 括天津半导体材料厂和天津半导体器 件厂，不管是名称还是产品，公司 一直拥有半导体基因。此外，市盈率 （TTM）方面，中环股份是 54 倍， 而同为光伏硅片厂商的 隆基股份是 18 倍，晶 澳 科 技（002459. SZ）是 13 倍。虽 然主营为光伏产 品，但中环股 份却享受着 半导体企业 的估值。
光伏输血半导体
2012年，受欧债危机影 响，欧洲国家下调光伏补贴 并针对中国光伏产品发起“双 反”调查。国内光伏行业依 赖出口严重，光伏出口额从2011年的 358 亿美元，下滑 65.6％至 2013 年的 123亿美元。这一轮行业低谷中，当时 的行业龙头尚德倒下。
2013年，国内出台《关于促进光 伏行业健康发展的若干意见》《关于发 挥价格杠杆作用促进光伏产业健康发展 的通知》以挽救光伏产业。根据通知， 确定的光伏上网电价在0.95元/千瓦时 左右，远高于同期的燃煤平均电价0.427 元/千瓦时。行业在政策利好下开启了 长达5年的景气周期。
与行业周期对应，中环股份于2013 年开始加码积极布局半导体硅片，同时 增加光伏产能，期 间投资活动现金 流出始终未低于 当年营收的50%。 光伏业务营收从 2013 年的 27 亿增 长至2019年的154亿， 年均复合增长率33.71%， 不断抢占市场，同时毛 利也从12.5%稳步提升 至19.43%，近三年光伏业务 营收占比始终在90%以上。
同时值得注意的是，公 司半导体器件产品毛利2013年以来始终为负，2019 年毛利更是降至-34.3%。尽 管顶着“国内首家12寸功率 半导体厂商”的光环，但半 导体器件业务距离带来稳定 现金流仍需市场考验。
另一方面，公司 2017-2018 年的 半导体研发费用分别占到总研发费用的 39.4%、20.6%，远超半导体业务营收占比， 后续随着8、12英寸硅片生产线建设投 产和开发支出资本化率提高，半导体研 发费用占比逐渐减少至2019年的9.2%。
不难看出，中环股份凭借光伏业务 的强大现金流支撑其半导体业务研发和 扩产，以战养战。反观半导体硅片龙头 沪硅产业（688126.SH），营收全部来自 半导体业务，尽管市值远超中环股份， 达到800多亿，但是近些年始终在亏损 边缘挣扎，研发费用也不及中环股份。
黎明前的产能竞赛
光伏行业2013年以来的景气周期 随着2018年《2018中国市场光伏发电 有关事项的通知》，即“531”新政的出 台被打断，新政减少电价补贴，鼓励光 伏发电平价上网。
随着补贴退坡，行业增长逻辑由“政 府补贴增长”逐渐转化为“平价上网后 的新能源替代”，意味着一旦实现平价上 网，光伏发电渗透率有望快速提升，面 对潜在市场空间来自传统能源市场，规 模巨大。此轮市场逻辑的转化淘汰了落 后产能，加速行业集中度提升。
由于电价下降是长期趋势，光伏行 业增长必然来自产能扩张，所以从量的 角度考虑，现金流更充沛，毛利更高的 公司，在这场产能竞赛中优势越大。
2019年，单晶硅两大龙头中环股 份和隆基股份的ROE分别为6.59%和 24.0%，后者优势明显。差距主要来自 盈利和运营能力，两家毛利率分别为 19.43%（仅光伏业务）和28.9%；总资产 周转次数分别为0.37和0.66。
究其原因，主要是中环股份的非硅 成本、设备成本要高于隆基股份。非硅 成本方面，据EnergyTrend研究显示， 2017年以来隆基股份非硅成本比中环股 份低10%左右。设备成本方面，隆基股 份自主设计生长炉等设备，构件由连城 数控、北方华创代工，之后自行组装， 节约了成本，体现到财务上就是固定资 产初始计量少，总资产周转次数高；结 转营业成本的折旧少，毛利率高。
扩产潜力方面，中环股份和隆基股份的资产负债率分别为58.2%和52.3%， 资产总额分别为491.19亿和593.04亿， 两者扩产空间差距并不大。
产品竞争力方面，2019年5月隆 基股份推出M6硅片，紧随其后8月中 环股份推出M12硅片，硅片尺寸越大成 本、功率优势越大，后者压了前者一头。
中环股份M12硅片的研发主要通过 与晶盛机电合作增大炉体，实现了硅片 尺寸的扩大，技术壁垒并不 高，机会来自P型技术向N 型技术迭代。另外，目前行 业主流供应链由于设备物理 规格条件并不兼容M12硅片， 中短期内旧产能的迭代成本 是M12硅片推广的最大阻力。
“隆基2020年新增产能后，一定会 把产品卖出去，卖不出去就降价。”隆基 股份高层在今年5月西部电新的电话会 议时强调。截至今年4月，隆基股份已 多次降价，M6硅片价格降幅超过15%，“加剧竞争，淘汰对手”的意图明显。中 环股份在产品和经营质量方面整体弱于 隆基股份，业绩将在中短期内承压。
半导体业务能否扛起增速大旗？
根据 SEMI 的报告，2016-2018 年，全球半导体硅片销售额从72.09 亿美元增长至 113.81 亿美元，年均复 合增长率 25.65%。同期，国内半导体 硅片销售额从 5 亿美元上升至 9.92 亿 美元，年均复合增长率 40.88%，国产 替代效应明显。
供给方面，全球半导体硅片行业市 场集中度很高，前五大厂商占比达93%， 12英寸集中度更高，前五大厂商占比高 达96%。2019年硅片销售额为112亿美 元，国产替代潜力巨大。
需求方面，中国大陆是全球硅片重 要需求市场，占比10%，且占比将不断 提升，对应国产硅片低于7%的市占率， 需求大于供给，预计中短期内新规划硅 片产能都可以快速消化。
中环股份在8英寸和12英寸产能 规划上偏稳重，注重目前现金流更好的 8英寸硅片。经计算，8英寸和12英 寸产能分别占国内硅片总规划产能的 30.3% 和 8.1%。虽然 12 英寸是行业发 展方向，但国内技术龙头沪硅产业12 英寸硅片量产毛利率为-48%，可见良 率亟待提升。短期内大量的 12英寸产能规划可能拖累现 金流，影响研发支出。
光伏业务方面，公司尽 管弱于隆基股份，但竞争将 加速行业步入“平价上网” 时代，迎来新的增长逻辑。
半导体业务方面，国内半导体硅片 竞争格局分散，虽然目前中环股份在12 英寸硅片制程和规划产能上并未处于第 一梯队，打造公司营收第二增长极还需 要进一步观察。