头顶“国产宫颈癌疫苗”光环，由 养生堂控股、农夫山泉老板钟睒睒实控 企业万泰生物（603392.SH）于今年 4 月 29 日登陆 A 股主板市场，一时间可 谓赚足了眼球。
万泰生物主要从事体外诊断试剂、 体外诊断仪器及疫苗产品的自主研发、 生产和销售。2019年诊断试剂收入9.65 亿元，占比 81.53%，贡献利润比例占 到 88.32%。
公司二价宫颈癌疫苗项目从2003 年启动，于 2019 年 12 月 30 日获国家 药监局批准上市并取得药品注册批件 ； 4月21日，首批共计93643支二价宫 颈癌疫苗（商品名 ：馨可宁）获得国家 药监局的生物制品批签发证明，宫颈癌 疫苗开始为上市公司贡献收入。
国内巨大的宫颈癌疫苗市场缺口 和体外诊断行业的高速增长为万泰生物 未来业绩提供了想象空间，股票也随之 受到资金追捧。
万泰生物以体外诊断产品起家、上 市，以宫颈癌疫苗带动未来业绩增长， 高速增长的体外诊断行业叠加庞大的宫 颈癌疫苗市场缺口给了万泰生物业绩上 相当大的想象空间。
不过，任何行业中的任何一家公司 在相应的发展阶段都有对应的价值，持续 受到资金追逐的万泰生物究竟值多少钱？
体外诊断业务价值
万泰生物自主研发并已经上市的体外诊断产品包括艾滋病毒诊断试剂、 戊肝诊断试剂、开放式全自动管式化 学发光免疫分析仪等 ；多种快速诊断 试剂、酶联免疫诊断试剂、化学发光 诊断试剂和 POCT 诊断仪器正在研发 进程中。
2013-2019 年， 万 泰 生 物 收 入 的 90% 以上来自体外诊断试剂，体外 诊断仪器产品贡献收入不足5%，尚 处于市场拓展过程中。诊断试剂销售 收入从 2013 年的 4.99 亿元增长至 2019年的9.65亿元，年复合增长率 为 15.67%，2019 年同比增长 22.77%， 增长略有提速。
对比A股体外诊断行业头部上市 公司，迈瑞医疗（300760.SZ）、迈克 生物（300463.SZ）、安图生物（603658. SH）、万孚生物（300482.SZ），2019 年体外诊断营收规模分别达到 58.14 亿 元、32.23 亿元、26.03 亿元、16.09 亿元。 万泰生物 2019 年体外诊断产品收入接近 10 亿元，可以排到第四位。
从上述可比企业的体外诊断产品 收入增速来看，万泰生物的增速低于 可比竞争对手。迈瑞医疗、迈克生物、 安图生物、万孚生物 2014-2019 年 体外诊断产品收入复合增长率分别为 20.72%、28.08%、35.83%、34.54%， 同期万泰生物体外诊断产品收入年复 合增长率为 15.13%。
从四家可比公司历史估值水平来 看，迈瑞医疗 TTM（滚动市盈率）大 多时间在 40-60 倍之间 ；迈克生物在 25-40 倍之间 ；安图生物在 45-70 倍 之间 ；万孚生物在 40-70 倍之间。由 此可见，收入增长率越高，市场给予的 估值水平就越高。
万泰生物体外诊断产品近5年的 复合增长率要低于可比公司，其中最接 近迈瑞医疗的增长速度。并且万泰生物 的体外诊断仪器收入尚未放量，未来或 将成为体外诊断产品的替补。
因此，对于万泰生物体外诊断业 务的估值不应该高于 50 倍（TTM）， 合适的估值水平应该在 40 倍左右，按 照目前最近 4 个月 2.4 亿元的净利润计 算，万泰生物体外诊断业务价值应该在 96亿元左右，最高不应该超过120亿元。
疫苗业务价值
截至招股书披露日，万泰生物上 市疫苗包括重组戊型肝炎疫苗、二价宫 颈癌疫苗 ；在研疫苗包括九价宫颈癌疫 苗（临床二期）、冻干水痘减毒活疫苗 (V-Oka 株，临床三期，预计 2020 年 申请生产文号 )、冻干水痘减毒活疫苗 (VZV-7D，临床一期 ) ；新型宫颈癌疫 苗和用于婴幼儿及 3 岁以下儿童的基因 工程轮状病毒疫苗（预防预防轮状病毒 肠炎的疫苗）处于临床前研究。
上市的戊肝疫苗正处于市场开发 阶段，2019 年收入仅为 1496.64 万元， 贡献利润 1168.79 万元，按照 23% 的 销售净利率计算，戊肝疫苗 2019 年贡 献净利润为344万元（因为市场开拓 前期，销售费用支出比较大）。
随着戊肝疫苗市场进一步拓展，贡 献利润有望稳步增长，但是收入放量需 要一个较长的过程，短时间内不能为公 司贡献显著利润。
2020 年 4 月 21 日，万泰生物首 批共计93643支二价宫颈癌疫苗获得 国家药监局的生物制品批签发证明，宫颈癌疫苗开始为上市公司贡献收入。
由于国内 HPV 疫苗市场长期处于 供不应求状态，市场缺口比较大，此 次万泰生物在开拓市场中应该不会太 难，直接导致的结果就是销售费用率 不会太高，销售费用率可比较智飞生 物（300122.SZ）。
中国食品药品检定研究院数据显 示，2017 年我国 HPV 疫苗签发量 146 万支，2018年为700万支，2019年1-11 月为 870 万支。2019 年签发的 870 万 支中二价HPV疫苗签发量达170万支， 四价 HPV 批签发 440 万支，九价 260 万支，二价 HPV 疫苗占比为 20%。
按照我国3.56亿适龄女性、每人 3 针计算，注射渗透率假设为 70%，目 前市场缺口大约在 7 亿支左右，缺口规 模为230亿元，HPV疫苗在国内长期 仍处于供不应求状态。
目前国内 HPV 疫苗市场中，九价 HPV 疫苗价格约为 1300 元 / 针，四价 HPV疫苗价格约为800元/针，二价 HPV 疫苗约为 600 元 / 针。
而万泰生物二价 HPV 疫苗（馨可 宁）每支只需要329元，9-14岁只需 接种两针即可，15-45 岁人群接种 3 针。 相对进口疫苗，国产 HPV 疫苗要便宜很多。
市场保持旺盛需求的确定性比较 大，万泰生物宫颈癌疫苗的产能情况决 定了后期贡献利润的增长速度。根据万 泰生物招股说明书，二价宫颈癌疫苗 项目建成并完全达产后，将形成年产 3000 万支 ( 剂 ) 的疫苗生产能力。
宫颈癌疫苗项目投入 1.5 亿元，静 态投资回收期为 5.3 年 ( 其中含建设期 3年)，而项目建设已经完成，进入试 生产阶段，后期产能将持续释放，预 计2022年3月之前为公司合计贡献1.5 亿元净利润。
目前A股疫苗头部企业智飞生物 （300122.SZ）的利润主要来源是代理 默沙东的宫颈癌疫苗，除此之外，自主 产品收入达到 13 亿元，贡献利润接近 30%且逐年增长，除此之外公司多款 疫苗产品处于临床试验中。
市场给予智飞生物 63 倍的动态市 盈率，但由于目前万泰生物疫苗产品 比较单一，未来业绩增长对宫颈癌疫 苗依赖严重，给予估值不应该高于智 飞生物。
假设2020年宫颈癌疫苗贡献净 利润 3000 万元、2021 年贡献 1 亿元， 同时给予 60 倍的市盈率，万泰生物疫 苗业务价值2020和2021年分别不应 该超过 18 亿元、60 亿元。
因此，万泰生物价值由体外诊断业 务和疫苗业务组成，根据目前市场估值 水平，今年内总体估值不应该超过 180 亿元，对应股价不应该超过 41.5 元。
对于万泰生物来讲，最大的风险 点就是产品市场拓展不及预期以及宫颈 癌疫苗渗透率不及预期，这是投资者需 要持续跟踪的两大方向。