2012 年 上 市 以 来， 美 亚 光 电 （002690.SZ）营收利润持续增长，营 收从 5.18 亿元增长至 15 亿元，年复 合增长率 16.4%，扣非净利润从 1.5 亿 元增长至 4.62 亿元，年复合增长率 17.43%。业绩持续推动下，美亚光电 市值自上市以来上涨了 30 倍。
2000 年成立于合肥的美亚光电主 要专注于光电识别核心技术与产品研 发，目前产品包括人工智能色选机、X 射线检测设备和高端医疗设备等产品。 2019 年色选机销售 9.38 亿元，营收占 比 62.5%，口腔 X 射线 CT 诊断机销售 4.84 亿元，占比 32.26%。
美亚光电业绩之所以可以实现连续近十年的增长，其重要原因是产品应 用范围广和产品竞争力强。公司主打产 品色选机被广泛应用于农产品加工、工 业检测等领域，下游应用领域广是产品 销量持续上升的主要原因。
除此之外，公司产品销售毛利率 连续十年维持在 50% 以上，合锻智能 （603011.SH）色选机销售毛利率最近 三年逐渐提升至 2019 的 47.39%，依然 不如美亚光电的产品盈利能力强。产品 市场竞争力强也是销量保持增长的重要 原因。
事实上，经过十余年的发展，色 选机市场趋于成熟，由高增长向成熟期 过渡，美亚光电色选机业务增速放缓，近三年色选机销售额同比增长分别为 12.49%、6%、15.8%。 但 同 时， 美 亚 光电的另外一块业务正在崛起，公司口 腔 X 射线 CT 诊断机正处于高增长阶 段，最近三年同比增速分别为 16.39%、 42.6%、30.45%，其增速远高于色选机。
2020 年 12 月中旬，美亚光电市值 达到 300 亿元以上，对应 2019 年的扣 非净利润 4.62 亿元，静态市盈率在 70 倍上下。如果估值建立在成长预期基础 之上，那么口腔 X 射线 CT 诊断机的 成长预期是亚美光电维持高估值的重要 原因。
那么，色选机业务增长是否真实遇 阻？公司所处产业链位置竞争力如何？口腔 X 射线 CT 诊断机市 场前景如何？
色选机市场趋于饱和
美亚光电色选机产品 和服务覆盖全国所有省市， 并建成了覆盖全球的营销网 络，在东南亚、中亚、中东、北美、南 美、西欧、东欧、非洲等地区为近百个 国家提供产品和服务，2019 年公司全 球客户超 4 万家。
显然，美亚光电色选机客户多，区 域覆盖广，而且从过往来看，亚美光电 大概每 2 年就有新品推出，按理说公司 产品能实现更广客户覆盖。但是近几年 公司色选机销售增速明显放缓，真实的 原因应该是色选机市场趋于饱和，美亚 光电在该领域能做的只能是持续更新产 品以维持市场竞争力和现有客户，并同 时继续拓展色选机新的应用领域。
2012 年美亚光电对前五名客户销 售 占 比 11.29%，2016 占 比 17.55%， 而 2019 年达到 21.9%，在竞争加剧的 市场环境下，公司对下游的依赖程度逐 渐提升，维护下游大客户对公司收入 非常重要。对比明显的是，2012 年公 司前五名供应商采购金额占比 35.36%， 2016 年 是 30.88%，2019 年 33.57%， 公司对上游的依赖程度变化不明显。
从供应商和客户集中度相对来看， 上游原料价格的波动对公司的利润影响 较大，而公司将成本传导至下游的压力 更大，也就是说，色选机的利润空间未 来只能更小。
事实上，亚美光电的管理层很有 先见之明。公司 2016 年就表示，随着 普及率的不断提升，色选产业已从高速 发展阶段过渡到平稳发展阶段，公司面 临产业结构单一带来的经营可持续性和 稳定性风险。
为优化产业结构，公司将光电识 别技术应用在高端医疗器械 领域，而公司也确实很早就 布局了医疗器械领域。
转型见成效 口腔设备有 望高增长
美亚光电于 2008 年开 始立项研制高端医疗影像设备，2012 年口腔 X 射线 CT 诊断机获得了医疗 器械产品注册证并上市销售，当年销售 额仅有 115 万，而 2019 年销售已经达 到 4.84 亿元，成为美亚光电的核心收 入之一。
事实上，美亚光电于 2016 年就提 出“聚焦三大板块，重点发展医疗”的 发展战略，医疗领域产品成为公司重点 方向。2016 年，美亚光电口腔 X 射线 CT 诊断机系列产品全年实现销售收入 1.65 亿元，同比增长 120.22%，该业务 已明显成为公司新的业绩增长点。
口腔设备连续三年实现高速增长， 兑现市场预期。美亚光电股价从 2019 年 1 月开始稳步上涨，最高在 2020 年 7 月突破 60 元，上涨了两倍。
医疗影像业务增长快、潜力大给 了美亚光电口腔设备持续增长的预期。 公司口腔 X 射线 CT 诊断机具有空间 分辨率高、扫描速度较快、辐射量小、 重建效果好、三维成像精确度高等众多 优点，目前广泛应用于口腔 种植、口腔正畸、疑难牙体 牙周疾病诊断等各类临床应 用，成为口腔医疗服务中不 可或缺的口腔设备，其销量 增速跟口腔医疗服务市场关 联密切。
2008 年我国的口腔医 疗服务市场规模为 200 亿 元，而 2017 年达到了 880 亿元，十年间的复合增长率 达到 18%，整体行业处于高 速增长阶段，以 15% 的复合增速计算， 2020 年预计我国口腔医疗服务的市场 规模将突破千亿规模。
主要从事口腔医疗服务的通策医 疗（600763.SH）营业收入连续 10 年 复合增长率在 20% 以上，其一定程度 上代表着我国口腔医疗服务的市场的需 求逐年增长。我国口腔疾病的患病率较 高而治疗率低，就诊疗项目而言种植、 正畸、儿科业务增长迅速，同时随着卫 健委发布的《健康口腔行动方案(2019— 2025 年 )》实施，未来几年我国口腔医 疗服务市场仍大概率保持高速增长。
美亚光电口腔 X 射线 CT 诊断机 产品梯队丰富，可广泛应用于牙齿种植、 阻生牙拔除、疑难牙体牙周疾病诊断等 各类临床应用。公司口腔设备在未来几 年大概率会维持高速增长。
值得投资者警惕的风险是，美亚光 电研发可能跟不上，也就导致产品更新 不及时而被客户替换。2018、2019 年 公司研发费用分别为 6579 万元、9195 万元，同比增长 22.17%、39.76%，但 是仅占营收比例 5.3%、6.12%，而同期 迈瑞医疗研发占比 9.21%、8.85%，同 期合锻智能研发占比 6%、7.14%，不 管是比较医疗器械公司还是色选机公 司，美亚光电的研发投入力度都不大。
目前口腔医疗服务市场比较分 散，通策医疗作为口腔医 疗服务行业龙头，按照 20 亿元的营收占行业规模比 例 来 算， 市 占 率 也 只 有 2%。 下 游 需 求 旺 盛， 短 时间内对美亚光电口腔设 备的利润空间带来不了冲 击，但随着下游市场集中 度的提升，如果公司研发 跟不上，不管是色选机还 是口腔设备，都会让公司 业绩快速下滑。