在安防领域，海康威视（002415. SZ）是众所周知的领头羊，但少有人知道，在其背后还有一家支持其安防业务的芯片公司，这就是国内安防视频监控芯片领先企业——富瀚微（300613.SZ）。
2021年3月17日，联想控股（03396.HK）公告，公司已通过全资子公司东方企慧以连串收购方式，获得了1275 万股富瀚微股份，占富瀚微已发行股本比例的 15.94%，累计总现金代价约为 15.42 亿元。
富瀚微有近 60% 的收入都是来自于海康威视。背靠大客户带来的隐患不用多言，随着安防市场高增长的黄金时代落幕，海康威视安防收入增速下滑，富瀚微的日子也不好过。另外，安防芯片领域还有诸如华为海思、德州仪器等领先玩家，竞争颇为激烈。那么，联想为何会愿意多次收购富瀚微股权？富瀚微未来发展如何？
根据联想控股入股成本，对应富瀚微 100% 股权估值约为 97 亿元，而截至 2021年3月23日，富瀚微市值为 127 亿，联想控股仅该笔投资就浮盈约 30%。
事实上，联想旗下的君联资本还是富瀚微的早期股东之一，并且深度参与了富瀚微上市后的并购交易，这些资本运作同样是联想获利的重要方式，并获得了高达百倍的回报，对于投资机构和上市公司也更具借鉴意义。
富瀚微背靠海康威视仍有隐忧
富瀚微成立于2004年，2017年上市。其图像信号处理（ISP）芯片在全球安防市场处于绝对领先地位。
富瀚微与国内安防龙头海康威视关系密切。在业务层面，海康威视为富瀚微第一大客户，销售金额占后者销售总额的 60% 以上 ；公司治理层面，海康威视副董事长龚虹嘉在富瀚微担任董事 ；股权层面，龚虹嘉妻子陈春梅是富瀚微初成立时的大股东，属于财务投资人，目前仍持有富瀚微 13.47% 的股份，与富瀚微实控人杨小奇是一致行动人。
但是，背靠海康威视并非高枕无忧。
一方面，富瀚微主力产品式微且二线产品竞争力不足。
视频监控系统的发展有四个阶段 ：模拟化、数字化、网络化、AI 化，对应的芯片分别是 ISP 芯片、数字硬盘录像机（DVR）芯片、网络摄像机（IPC）芯片和网络硬盘录像机（NVR）芯片、AI 芯片。目前市场上这些芯片同时存在，网络化和 AI 化正逐渐成为主流。
富瀚微主营安防 ISP 芯片和 IPC 芯片，其中 ISP 芯片占国内 60%以上市场份额，但是该芯片目前整体市场增长率在下降，且竞争激烈 ；而在 IPC 芯片市场，虽然近三年复合增长率超 50%，但是 2019 年华为海思占据全球约 70% 的市场份额，富瀚微市占率约为 17% ；在 DVR/NVR 芯片领域，富瀚微也有布局，但其这块业务的经营主体眸芯科技到 2020 下半年才开始产生收入，目前仍处于亏损状态。
另一方面，富瀚微利润空间正在逐渐缩小，多年来富瀚微的前五大客户始终占其营收总额的 95% 左右，面对大客户时话语权也不强。2016-2020 年前三季度，富瀚微归母净利润波动大 ；毛利率从 57% 降至 40% ；净利率从 34%降至 11% ；同时应收账款周转率也在下降，从 5.14 次降至 2.44 次。
那么，如何创造新的增长点？富瀚 微选择进军汽车电子和安防 AI 芯片。
ISP 芯片因满足对图像处理实时性、可靠性的要求，非常适合用于汽车电子领域。可以看到富瀚微近年加大了在车规级芯片的研发投入，以丰富应用于前装市场的产品线，目前其车规级产品已供货比亚迪。2019、2020 上半年，富瀚微汽车电子产品业务营收增速高达254%、124%。
而 AI 芯片作为行业的重要发展方向，行业内主要参与者都在积极投入资金参与有关产品的研发及产业化，尚未出现绝对领先的企业，这对富瀚微来说也是不能放弃的机遇。
从富瀚微布局来看，近期可转债募投项目将用于AI IPC芯片和AI NVR芯片的研发与生产。以AI IPC为例，这一产品预估单价在50 元/颗，相比目前的普通IPC芯片单价高出近3倍，毛利率约为 50%，高于目前富瀚微该类产品不到 30% 的毛利率，如果量产及销售顺利将会对业绩有明显拉动作用。
“一鱼三吃”法
联想控股已经前后对富瀚微股权进行了共计三轮的收购。
收购完成后，联想控股将获得1275 万股富瀚微股份，占富瀚微已发
行股本比例的 15.94%，累计总现金代价约为 15.42 亿元。连串收购事项中富瀚微股份的平均价格约为120.98元/股，相比富瀚微3月23日股价 159.5元/股，折价约24%。
值得注意的是，这里与联想控股交易的杰智控股与联想存在关联关系，这次收购也可以看作是联想系“左手倒右手”的一次交易。
杰智控股的单一股东为 LC FUND III，而 LC FUND III 的普通合伙人为LC Fund III GP Limited，南明有限公司（联想控股全资子公司）及君联资本管理团队成员为该公司股东，分别持有其20% 及 80%已发行股份。
早在 2011、2014 年杰智控股入股富瀚微，出资 996.3 万元，占富瀚微上市后总发行股份的 22.42%。
目前，已出售给联想控股的部分，占其总持股的 71%，相当于当年 707万元的出资，如今套现15.42亿元，这笔投资回报达218倍。
尚未出售的部分，成本为289万元，目前市值约为14.24亿元，浮盈约492倍。
而联想控股以 15.42 亿元获得的富瀚微股份，目前浮盈约30%。
除了以上早期投资，以及上市后战略入股后续退出的回报外，联想还深度参与了富瀚微的并购交易，协助富瀚微完成对眸芯科技“出表”再“并表”的一系列操作。
眸芯科技成立于2018年，2018-2020 年，分别亏损1467 万元、5319 万元、1 亿元。2018 年 6 月，富瀚微入股眸芯科技获得其 51% 股权，当时眸芯科技还在起步阶段，投入大，如果在上市公司体内，将会影响公司合并报表层面的业绩，不出表，富瀚微账面可能有由盈转亏的风险。因此富瀚微找来海风投资和君联资本等“帮手”增资入股眸芯科技，一方面为子公司眸芯科技融资，一方面还可以将其出表。
2019 年 4 月，眸芯科技完成增资工商变更登记及商务委备案，富瀚微持有眸芯科技的股权下降为 15%，对其不再拥有控制权。
到了2021年2月，富瀚微发布关于收购眸芯科技32.43%股权的公告，交易完成后，公司持有的眸芯科技股权比例将由18.57%变更为51%，眸芯科技将成为公司的控股子公司，纳入合并报表。
君联资本对眸芯科技增资时的出资为 5000 万元，本次转让价款为 6750万元，收益率达 35%。
回顾联想系参与投资富瀚微从初创到上市，再到后续并购的一系列资本运作，作为财务投资人，在帮助企业解决资金问题的同时，还能够获得不菲的回报，精准的眼光、耐心、丰富的资源以及对资本市场的熟悉都是非常重要的竞争力。