上海机场（600009.SH）近三个月 经过大幅的下跌杀估值，从 2021 年 1 月 29 日的 81.4 元下跌到 5 月 10 日的 43.9 元，接近腰斩。尤其在 2021 年 2 月 1 日开始连续三个交易日跌停。
这一切源于上海机场发布了与中 免集团重签的关于签订免税店项目经营 权转让合同之补充协议的公告，导致了 投资者对其原先增长逻辑信心动摇，资 金出现了大幅出逃的现象。
事实上，之前因为疫情原因导致 的业绩下降并没有带崩股价的走势， 一直在 60-90 元 / 股之前徘徊，那时整体业务逻辑是没有变 化的，恢复增长只是时 间问题，但是重签协议 后整个业务逻辑可能产 生了本质变化，上海机场 成为弱势一方，并不享有高流 量带动免税品销售额增长带来的高弹 性收入了，因此出现了估值被重构的 现象。
那投资者也会疑惑，逻辑改变后 上海机场未来还有成长空间吗？还值 得继续关注吗？下面我们就重点分析 一下。
上海机场的困境
上海机场整个业 务的基础是旅客的吞吐 量，公司的航空业务和 免税商业业务都与这个指 标有关系。2020 年受疫情影响， 国内国际的客流量直线下降，目前国内 已恢复正常的航班通行，但是国外的 客流量损失了近 90%。直观的数据看， 旅客的吞吐量从 2019 年的 7615 万人 下跌到 2020 年的 3047 万人，这也导 致了营收从 2019 年的 109 亿下降到 2020 年的 43 亿，下跌幅度达 60%。
由于上海机场的营业成本相对稳 定，不会随着业务量的缩减或者扩张变 动太大，因此 2020 年业务量急速下降， 净利润也相应出现了暴跌，从 2019 的 50 亿元下降到 -12.67 亿。
而在 2017-2019 年上海机场的净 利润率均维持在 47% 以上，生意相当 赚钱。这背后是因为上海出入境旅客一 直是全国第一，上海机场具备天然的流 量优势，对于依赖人流量的非航空业务 （免税业务）来说，成本非常低，由此 上海机场具备超高的毛利率。
疫情导致人流量锐减是基础模式 的崩溃，但我们知道，这只是短期出现 的不可抗力作用导致的，是非持续性的， 未来国际客流量的恢复将会带领公司重 新崛起。
不过，国外的疫情（印度出现变 异病毒等）一直没有出现大的转机， 呈现反反复复的状态。虽然全球疫苗 接种率提升，但是国际旅游的人数依 然没有起色，因此需要观察未来疫情 能否被控制住，这将会成为上海机场 业绩转折的关键。
好消息是上海机场的一季报数据 有所回暖，目前公司国内线流量快速提 升，1-2 月受“原地过年”号召的影响， 其营收环比小幅下降，但是 3 月国内线 旅客吞吐量已达到 2019 年同期 109%， 说明国内航班运行已经恢复正常且国内 吞吐量有了不错的涨幅。
但是，国外的旅客量一直处于萎缩 阶段，偏偏免税收入与出入境的旅客量息 息相关，免税补充协议签订后使得公司免 税租金同比大幅下滑（一季度确认免税收 入不足 1 亿），拖累营收。因此，机场流 量的恢复是走出困境反转的必要的一步。
目前最有效的解决疫情的方式是 用疫苗控制产生群体免疫。据美国约翰 斯·霍普金斯大学统计数据显示，截至 18 日全球新冠疫苗接种总量已超过 15 亿剂。其中，接种疫苗近六成集中在三 个国家，依次是中国 (4.219 亿剂 )、美 国 (2.744 亿剂 ) 和印度 (1.844 亿剂 )。 疫苗接种是大趋势，也就是说接种疫苗 速度的快慢有可能决定了疫情的结束 速度，未来有可能在 2-5 年内疫情可 能结束，届时上海机场国际线将恢复正 常运作模式，那么公司将会真正的走出 困境反转。
4 月 26 日，上海机场董事长在业 绩说明会上表示，受到海南的离岛免税、 市内的免税店以及跨境电商，还有进口 关税持续下降等多重因素的影响，机场 口岸免税消费的购买力已经发生了变 化，浦东机场此前免税红利难以为继。 发表完言论后，上海机场的股价就开始 了新的一轮的下跌，从 56 元下跌到 44 元。那么到底海南离岛免税店和市内免 税店对上海机场的冲击有多大？
《英才》记者认为市场可能过分解 读了，离岛免税、市内免税和出入境免 税的购买场景不一样，上海机场强大的 出入境人流量优势，这是无法替代的， 这部分旅客不会因为单纯购买免税 产品去海南或者市内免税店， 而是属于场景消费，因此， 强大的流量将会留存这 部分免税业务量。唯一 值得注意的是上海机场 的极限吞吐量，决定了上 海机场的业务未来的成长空 间，这是有天花板的。
上海机场与中国中免的博弈
中免集团和上海机场关于免税店 的补充协议，彻底改变了上海机场和中 免集团的关系地位，原先上海机场凭借 强大流量优势，占据主导地位，现在疫 情之下却成为弱势的一方，这对上海机 场的逻辑支撑是重大的打击。
未签订协议之前，日上上海 2017- 2019 年向上海机场支付的免税店租金分 别为 25.55 亿元、36.81 亿元和 52.1 亿元， 占公司 2017-2019 年营业收入比重分别 为 23.3%、39.53% 和 47.6%。2019 年度 其营业收入为151.49亿元，净利润为9.49 亿元。可以这么说，未签补充协议之前 中国中免支付租金要多支付产品毛利的 47%，上海机场的话语权更重。
重签补充协议之后，当月实际国 际客流小于 2019 年月均实际国际客流 量的 80% 时， “月实收费用”按照“月 实际销售提成”收取，“月实际销售提 成” 按以下公式确定 ：月实际销售提成 ＝人均贡献 × 月实际国际客流 × 客流 调节系数 × 面积调节系数 ，其中：“人 均贡献”参照 2019 年人均贡献水平设 定为 135.28 元，不与当年销售额挂钩。 如果实际国际客流量大于 2019 年实际 国际客流量 80% 以上，获得保底收入。
上海机场租金收取模式由“下有 保底，上不封顶”变成了“下不封底， 上有保底”。
整体协议到 2025 年，也就是说到 2025 年恢复客流量后，公司也仅 仅只能拿到 81 亿（可以理 解成都是净利润），相当 于 2019 年租金收入的 1.52 倍，增长有限。
但 是 2025 年 后， 预计疫情已经完全消退， 国际客流继续呈现增长态 势，上海整体客流吞吐量在 1.3 亿上下，整体规模将可能翻倍，因此话 语权将会比 2019 年更高。在免税板块 没有太受外界（市内免税店、离岛免税 等）冲击的前提下，上海机场未来可能 随着国际吞吐量的恢复话语权逐渐增 强，而上海机场和中免集团之间的博弈 将会继续加深。