4 月 9 日晚，万华化学（600309. SH）发布了一季度业绩公告，公告显示， 2021 年第一季度公司营业收入约 313.12 亿元，同比增长 104.08% ；净利润约 66.21 亿元，同比增长 380.82% ；基本每 股收益 2.11 元，同比增长 379.55%。
根据早一个月发布的 2020 年报显 示，公司已经成为全球领先的 MDI 供 应和服务商，同时也是 TDI、 ADI、聚醚、TPU 等产品全球 主流供应商。
作为全球最大 MDI 生产 商，公司年产能超过 210 万吨， 占全球市场份额约 30%，规模 优势明显 ；聚氨酯是万华化学三大主营业务之一，该板块占到公司营 收总额的 47.62%，在利润方面甚至占比 超过 75%。而 MDI 正是万华化学聚氨酯 板块的核心产品。
MDI 价格波动较大 与公司业绩呈 高度正相关
近些年，MDI 的价格出现了巨幅波 动，极为不稳定。
公司作为周期性行业，业 绩和盈利能力都与 MDI 的价格 变动息息相关。
MDI 价格的巨幅波动甚至 令万华化学无法准确预测 MDI 的供需状况。
公司曾在 2012 年报中预测 2013- 2015 年全球 MDI 仍将出现一定程度供 应偏紧，价格趋势向上，但反观实际价 格却从大幅下跌了约30% ；而后，公司 在 2016 年预测未来短期“MDI 可能出 现产能阶段性过剩、竞争加剧的格局”， 价格会趋于下降回调，但实际价格在后 面却翻了 4.5 倍。
正是由于当年 MDI 价格暴涨，万华 化学在2017年收获了高增的业绩。当年， 公司营业收入达到 531.23 亿，同比增长 76%；净利润 133.09 亿，同比翻了近 3 倍； 毛利率、净利率纷纷达到了历史最高值 39.7%、25.05%。
由此可见，公司的盈利能力与 MDI价格的变动情况存在很强的正相关性。 近期，随着 MDI 在今年一季度逐渐反弹 回升至 2.7 万 / 吨的阶段高点，公司的 盈利能力改善较明显，使得 2021 年一 季度的业绩实现了较大的增幅。
接下来，顺周期下，产业链下游对 MDI 的需求将进一步得到释放。
目前万华化学国内外收入基本是 五五开，由于国内经济已率先复苏，并 步入正轨，需求释放潜力有限 ；但随着 疫情得到控制，全球经济或将迎来复苏。 因此，海外出口业务的复苏程度将在一 定程度上支撑公司业绩增长的预期。
内生外展 万华化学技术壁垒成就行业龙头
“打铁还需自身硬”，研发投入后打 破国际垄断。
对于周期性行业，最危险的莫过于 “坐吃山空”。
尽管万华化学坐拥资源，但在研发 上依然投入了大量的精力。从研发投入 呈现逐年增加的趋势来看，公司成长到 当前的市场地位，并非偶然。
从近 6 年的数据来看，万华化学研 发投入全部做了费用化处理，2% 左右的 研发费用率似乎稳中有升。从研发投入 金额的绝对值来看，2015-2020 年，公 司的研发投入规模一直在增长，平均增 长率在 25.8% 左右 ；到 2020 年，投入超 过 20 亿元，同比增长 19.8%。研发投入 的高增长，同时也带动了业务的增长。
万华化学对研发的偏执还要追溯 到十几年前，由于当时国内 MDI 技术 属于技术盲区，生产技术复杂，公司 依靠引进国外的淘汰设备才勉强完成 1 万吨的产能，这对于国内的需求量杯水 车薪，即使引进新设备，在技术上仍然 被国外制约。
为了打破垄断，万华化学开始自主 研发，联合了青岛化工学院，终于攻破了 MDI 核心技术——光气化技 术，成功打破了“卡脖子”的 技术难题。
从全球 MDI 竞争格局的变 化也可以看出。目前，MDI 生 产技术仍然主要掌握在十家大 厂商手中。对研发的重视让万 华化学的全球产能占比在 2014 年跃至 全球第一，且市占率达到 30%。
与此同时，公司的成果转化也进展 顺利。
2018年，自主研发光气法PC装置、 TDI 装置上线 ；MDI 第六代反应技术 取得新突破，乙苯共氧化法高效绿色 制备环氧丙烷成套技术开发成功 ；
2019 年，DIB、MIBK 等自主研发 产品成功投产，尼龙 -12 和柠檬醛产业 链开启产业化进程，聚醚胺等一批新产 品研发成功 ；
2020 年，自主研发的光气法制聚 碳酸酯二期项目投产，综合产业竞争力 进一步提升 ；公司自主研发的“异丙苯 共氧化法环氧丙烷绿色制造技术”通过 中试成果鉴定。
公司不仅注重内生增长，在外延扩 张上也以收并购形式不断扩大产能 ：
2018 年 8 月 16 日，万华化学重大 资产重组项目获得证监会无条件通过， 短短 12 天就完成了以 522 亿元吸收合 并万华化工。522 亿元的交易对价，在 历史上也是罕见，但由于这次并购是通 过同一控制下企业并购实现的，因此不 会计入商誉。2020 年报披露公司商誉 13.86 亿元，占总资产的 1.04%，占净 资产的 3.09%，资产质量良好。
而后，在 2019 年，万华化 学又以 9.25 亿元收购了瑞典国 际化工 100% 股权和福 建康奈尔聚氨酯 51% 股 权。 在 此 次 收 购 之后，公司不仅拓展了产业链，又极大的巩固了 市场地位。截至 2020 年，万 华化学在聚氨酯项目的产能可 以达到 335.5 万吨 / 年（包括 MDI 项目 210 万吨 / 年、TDI 项目 65 万吨 / 年、聚醚项目 60.5 万吨 / 年）。
从财务角度来看，公司也存在一些 需要关注的风险。
首先，即使作为行业巨头，万华 化学的盈利能力也难避免受到行业景气 度、产品价格等市场因素的影响。公司 盈利能力在今年第一季度有所反弹，但 整体波动性还是很高。
其次是公司的偿债压力，由于公司 扩张需求，对资金的需求量不断增长， 导致了资产负债率也逐年递增。当前处 于高位的 60% 左右。
公司的债务结构不太健康，以短期 付息债务为主，短期付息债 ：长期付息 债的比例稳定在 3.5 倍左右。
2020 年公司短期付息债高达 389 亿，2021 年 Q1 增 长 了 55.03 亿， 达 到了上市以来的最高点 444 亿，而公 司货币资金不足 200 亿，相比 2019 年 之前已经有相当的改观，但仍然不足短 期付息债的 50%，流动比率、速动比 率分别为 0.7 和 0.53，可见公司短期的 偿债压力非常大，而且短期付息债高企 会导致公司较大的财务费用， 拖累公司盈利能力。
综合来看，万华化学 是国内聚氨酯、化工行业 当之无愧的龙头企业。 公司上市至今，依 靠自主研发打破 国外的技术封锁， 通过合并收购不断拓展主 营业务产业链，建立了相 当的规模优势和牢固的 技术壁垒。