截至 2022 年 1 月 21 日，半导体设备龙头北方 华创 (002371.SZ) 的市值较去年 11 月巅峰的 2375 亿 元蒸发了 800 多亿 ; 其股价亦回落至 294.29 元，距 高点大跌了近 35%，去年参与定增的机构包括国家大 基金二期、嘉实基金、广发基金等均已处于浮亏状态。
而就在 1 月 17 日，北方华创刚刚披露了 2021 年的业绩预告，公司预计 2021 年实现营收 84.78 亿 -109 亿，同比增长 40%-80% ；实现归母净利润 9.4 亿 -12.08 亿，同比增长 75%-125%。
市场似乎对它的高增长“视而不见”。
此前有统计数据显示，去年参与定增的投资者 盈利的比重在 90% 以上，现如今，北方华创的价格 低于机构的“入场价”，是不是意味着“抄底”的 机会来了？
浮亏的机构们
回顾 2021 年芯片领域发展，“缺芯”之下，晶 圆制造厂产能满载，国内外龙头纷纷抛出巨额扩产 计划，将新增产能落地时间表安排在 2022-2024 年。这也给上游订单半导体设备厂商带来前所未有 的机遇，据国际半导体产业协会（SEMI）的数据， 2020、2021 年全球晶圆厂设备支出增速分别 17%、 39%，到 2022 年增势未歇，预计将继续增长 10%。
然而机遇虽在，市场的热情却减淡了。
与北方华创的境遇相似，大洋彼岸的应用材料 （AMAT）也大有结束长达一年涨势的苗头。它在 近三个交易日连续下跌，下跌近 17%，创下 5 年来 的最大单周跌幅。而应用材料 2021 年报却显示公 司在 2020 年 10 月 -2021 年 10 月的报告期内营收 增长了 34%、归母净利润增长了 63%。
这是一次短暂的回调？还是一次价值的回归？
晶圆厂和其他半导体制造厂商的设备支出增加， 直接导致 2021 年全球半导体设备销售总额创 1030 亿美元新高，比 2020 年 710 亿美元历史纪录增长 45%。根据 SEMI 预计，2022 年全球半导体制造设 备市场总额将扩大到 1140 亿美元，同比增长 11%。
整体仍然保持增长，但半导体设备市场的规模 增速放缓是不争的事实。站在投资角度考虑这一现象 并不乐观，这意味着未来高增长、高估值均难以为继。
一直以来，北方华创受益于国产替代增速，在 营收表现上不仅高于全球平均，也高于像应用材料 这样的龙头，这使得它在估值上也“略胜一筹”。
从市销率来看，AMAT 市销率在 5.93 倍，北 方华创是 18.43 倍。
部分投资者认为有国产替代逻辑在，北方华创 增速高估值理所应当，问题是这一逻辑能否支撑其 高于 AMAT 近 3 倍的估值？
半导体设备国产替代一直以来都是空间大、但 速度不快，据第三方数据显示，2018 年国产设备 采购比例在 5%，2020 年仍处于较低水平约为 7%， 平均年增约 1 个百分点。细分领域增速有较大差异， 进度快的去胶设备，国产化率达到 90% 以上 ；光刻 机、离子注入机则是刚刚实现突破，国产替代率不 到 2%。北方华创几个核心的产品刻蚀设备、PVD 设备、清洗设备国产化率在 20% 左右。
做个简单测算。在不考虑其他业务的情况下， 假设半导体设备市场整体规模三年保持 11% 的增 长速度，乐观预期下，北方华创的半导体设备产 品国产化率在 2021-2023 年平均年增 5 个百分 点， 即 2021-2024 年 分 别 为 25%、30%、35%， 那么北方华创的 2022、2023 年的营收增速分别为 32%、28%。
保守预期下，平均年增 1 个百分点，即 3 年 分别为 21%、22%、23%，那么北方华创的 2022、 2023 年的营收增速分别为 15%、15%。
在两种情况的预测中，北方华创像今年这样的 高业绩增速都很难再现了，如今的状态并不适合投 资者入场博弈。
高光下的隐忧
我国半导体设备本轮的增长，一方面占了芯片 下游市场需求爆发的“天时”；一方面占了海外对 华半导体产业链产品出口管制政策趋严，断供威胁 下，国内企业大胆启用国产设备的“地利”；另一 方面则是设备厂商积极扩产的“人和”。
在导致众多机构“失利”的北方华创 85 亿定 增上，募投项目预计能给北方华创带来年平均销售 收入约 79.03 亿元，占其 2020 年收入的 130% ；带 来年平均利润总额约 9.4 亿元，占其 2020 年净利 润的 149%。假设 2023 年建成，2024 年带来相应 收入，那么北方华创将能够保持 5 年收入和净利润 复合增速在 30% 以上。
这一定增，更多地是为了让北方华创在迎接景 气周期时能够更加游刃有余，不过风险在于三四年 后投产的项目，与晶圆厂的建设进度并非完全匹配， 到时很难保证有足够的需求去消化规划的产能。
这里涉及到另一个潜在风险，在外部压力下， 当前的海外购买渠道陷入滞涩状态，但不代表国产 设备的性能被全面认可。一旦国际设备市场打开， 代工厂从效能角度考虑，依然会优先采购高效能易 操作的设备，届时对于设备厂商来说，订单或许将 不再连续可得。
就像另一边，应用材料也在持续瞄准中国市场。
因为中国不仅是其收入最大的市场，同时还是 增速最快的宝地。据应用材料三季报数据，前两个 季度来自中国大陆和台湾地区的收入增长了 14%， 不及韩国、美国和欧洲增速。但到了第三季度，中 国大陆和台湾地区营收增长了 63%，大陆地区增速 增至 53%，中国台湾地区增速增至 84%，合计占其 收入比重达到 56%。
对比来看，北方华创 2021 年三季度的营收增 长 55%，没有表现出明显优势。
2021 年中，应用材料又与晶盛机电（300316. SZ）合作，将旗下位于意大利的丝网印刷设备业务 及位于新加坡的晶片检测设备业务在中国的资产出 售给双方新成立的合资公司。通过寻找“合伙人” 的方式，应用材料也许是想在中国用技术换到市场。
这也暗示着，现在正是国产设备厂商“抄”外 国厂商底的最好时候，要抓住近几年的窗口期，继续 提升技术达到或者接近国际头部设备厂商的设备性 能，在这波景气周期内成功树立口碑、站稳位置。