2 月 26 日，半导体测试设备公司 华峰测控（688200.SH）发布2021年报， 公司 2021 年业绩高增，实现营收 8.78 亿元，同比增加 121% ；实现归母净利 润 4.39 亿元，同比增加 120%。
作为国内最早进入半导体测试设 备行业的企业之一，华峰测控目前已 经成长为国内头部的半导体测试系统 本土供应商，旗下产品在模拟及混合 信号类集成电路测试方面国内领先。
不过即使已经在国内外闯出一片 天地，华峰测控也毫不轻松，过于单 一的产品使得它的天花板不高，因此， 拓品类和外延并购成为华峰测控下一 步的目标。
加速成长下的隐忧
华峰测控目前的主要产品为 STS8200 和 STS8300 两 大 类 测 试 机，可以用于电源管理 IC、LED 驱动、 MOSFET 晶圆、中大功率分立器件等 的测试。
从披露数据来看，在模拟混合测 试领域，华峰测控的装机量快速增长， 累计达到 4500 台。4500 台是什么概 念呢，截至 2020 年底，两款产品在 10 年的时间里装机量是 3500 台，而 仅 2021 年一年装机量就有 1000 台， 公司产品已然进入“收获期”。
仅今年上半年华峰测控合计新增 客户近 50 家，不少是迅速崛起的设计 公司，另外包括制造业公司如台湾的 芯片代工双雄等。同时，华峰测控的 海外销售取得了较好的成绩，签订合同金额同比翻番，加强了海外销售和 服务网点的建设，在东南亚地区组建 了销售和服务团队。
除了布局东南亚这一全球封测和 代工的核心地区，华峰测控开始研发 SoC、大功率测试机等新细分领域测试 机，进一步拓展市场。
这主要是因为在设备 分类下的测试设备，还 可以进一步细分为存储 器、SoC、模拟、数字、 分立器件和 RF 测试机。 其中，华峰测控目前主要 覆盖模拟、数模混合、分立 器件测试机领域，约占测试机市场 的 30%，也就是说它目前产品对应的 全球市场规模在 150 亿元左右。
全球市场只有 150 亿，巨头又占 八成，华峰测控就算未来在全球占到 20% 的市场，营收也就 30 多亿。
所以华峰测控计划进入 SoC 类集 成电路测试领域，这一领域大概是华峰 测控目前所处领域两倍的市场空间，相 当于华峰测控将天花板“拔高”了 2 倍。
不过仅仅依靠内生增长就想成长 为巨头难度不小，一是研发推广的不确 定性高 ；二是时间漫长，而近几年是全 球晶圆厂、IDM 厂加大资本支出的黄 金时期，错过了就得等下一个周期了。
在年报中，华峰测控提到，未来 公司将持续推动投资并购事项，努 力实现“1+1>2”的并购意愿，实现 股东利益最大化。华峰测控董事长孙 镪也在业绩说明会上表示，公司已经在做一些对外投资，包括参投产业基 金，并在中国乃至全球评估合适的并 购项目。
如今处于垄断地位的国际巨头包 括泰瑞达、爱德万、科休等无一不是 通过并购发展壮大的。
泰瑞达为什么能够把业务 触角伸向无线产品、数据 存储，甚至航空航天测 试领域，正是来源于它 在 08 年到 13 年期间做 的数项并购。
再比如爱德万，它在 2011 年花费 9.76 亿美元巨 资收购了 Verigy，由此获得了 SoC 测试机的核心技术，要不是这一收购， 爱德万至今仍会在 SoC 测试领域被泰 瑞达压一头。
国内企业中，主做分选机和测试 机的长川科技（300604.SZ）就已快人 一步，正在推进收购海外资产，其目 标是一家叫 EXIS 的公司。
EXIS 主营测试分选设备的制造及 自动化解决方案，产品主要为转塔式 分选机，其下游客户包括博通、芯源 半导体、恩智浦半导体、比亚迪半导 体等半导体公司，以及通富微电、华 天科技等集成电路封测企业。
如果交易完成，长川科技将实现 重力式分选机、平移式分选 a 机、转 塔式分选机的产品全覆盖，丰富产品 品类，同时获得 EXIS 在销售渠道、研 发技术等方面的积累。
并购能够带来的“横向 + 纵向”发展，正是华峰测控所看中的。
估值迷思
像华峰测控这样的高增长在半导 体设备厂商身上并不少见。长川科技 在业绩预告中透露，公司 2021 年归母 净利润预计增长 112%-171%。
相比之下，已经身为全球龙头的 泰瑞达（TER.O），爆发力稍显不足， 其 2021 年收入 231.43 亿人民币，同 比增长 19%，归母净利润为 64.31 亿 人民币，同比增长 29%。
不过三者之间估值差异巨大。截 至 2022 年 3 月 3 日， 泰 瑞 达 的 PE （TTM）为 19 倍，华峰测控为 57 倍， 长川科技为 138 倍，在这一估值指标 上呈现 1:3:7 的状态。
在去年年中华峰测控处于股价高 位的时候，市盈率曾一度是泰瑞达的 10 倍，如今股价下跌，差异逐渐缩小。
一直以来，国内半导体公司在估 值上会比海外厂商更高，主要是出于成 长性的考虑，国内企业规模小、起步晚，成长速度更快。如果选取能 够反映成长性的估值指标 PEG 来看，泰瑞达、华 峰测控、长川科技则呈 现 11:8:17 的状态，华 峰测控在这一指标上是 明显低于其他两家的。
那么如何看待这样的估值 差异，这其中是否有值得挖掘的投资 机会？
首先需要注意的是，长川科技尚 未公布年报，它的估值用的是 2020 年 四季度到 2021 年三季度的利润数据， 没有体现 2021 年四季度的增长，所以 会在数值上高出另外两家，这里不做 过多讨论。
2021 年泰瑞达、长川科技的综合 毛利率分别为 59%、53%，与其他海 外厂商如爱德万（54%）相近，而华 峰测控的毛利率高达 80%。
华峰测控之所以毛利率更高，一 方面是因为泰瑞达和长川科技的产品线 更为丰富，不同产品毛利率不一样，进而拉低了毛利率。比如，长 川科技收入结构中有 70% 是分选机业务，测试机 业务仅占 22%，而分选 机的技术壁垒较低，毛 利率为 42% 左右，拉低 了长川科技的整体毛利率 水平。实际上，华峰测控与长 川科技的测试机产品毛利率相差不是特 别大，前者在 80%，后者在 70%。
另一方面华峰测控的营业成本相 对较低，泰瑞达和爱德万等海外厂家 均将生产、加工与组装环节外包，部 分高端产品他们会在美国或日本生产 出来后再交由东亚的代工厂组装，一 来一回就增加了不少成本，而华峰测 控则是在组装和调试阶段为自主生产， 只将焊接 PCB 等基础生产工作外包。
总的来看，高毛利率说明华峰测 控的产品竞争力还是比较强的，而且 成长性不弱于海外龙头，在这种情况 下，估值向泰瑞达看齐将是大概率的 情形。