全流通时代的到来为MBO(管理层收购)创造了更好的运作机会，或许依然羞羞答答的MBO在未来会成为中国资本市场的一道靓丽风景。
7月，三一重工大股东的不减持承诺和丽珠集团在二级市场的股份回购成为A股市场上市公司效仿的对象，也终于使跌势不绝的行情迎来了喘息的机会。不过，更重要的是，这一次是上市公司的高管们站出来，担负起了“救市”的责任，或多或少有些出人意料，但又是一个必然。
大股东和高管们当然不是活雷锋，如果对公司远景没有足够的信心，又如何敢作出这样的承诺，又如何敢在市况不振之时购进自己公司的股票呢？不过，细究这些市场现象，无论锁仓与回购能为股市带来什么样的作用，至少它为我们提供了另一种思路：当上市公司所有者与经营者重合度越高，则市场对于其未来的预期也会越高。
“我们或许可以认为锁仓与回购的另一种潜在表达是上市公司管理者希望得到更多激励的一个信号。”东北证券金融与产业研究所所长袁绪亚的这番表述其实并不仅仅来自于市场需求的本身，因为以现在中国资本市场的环境和条件来看，进一步实践上市公司高管的激励机制，推动企业治理结构乃至整个资本市场的完善，同样是监管部门在考虑的问题。而本期《英才》榜单推出关于上市MBO这样一个话题，也正源于此。
MBO的十年变迁
由于中国的产权制度的复杂性以及政策、法规的不完善，使得MBO在实践中出现了很多问题，开始变味。
MBO虽然是个“舶来词”，但其在中国的出现则完全是因为历史遗留问题和资本市场变革的需要。
1999年四通集团由职工持股会投资51%，四通集团投资49%创建四通投资有限公司收购四通有关IT产业的资产，以解决存量资产难量化的问题。而这被认为是中国MBO真正意义上的诞生。一年之后，上市公司粤美的（000527.SZ）的管理层和职工持股会共同组建一家新公司，通过受让股权成为上市公司的第一大股东，成为了上市公司MBO第一家。
“在这个阶段，集体企业和国有上市公司都希望进行公司改制，明晰产权，因此MBO成为重要的改制工具。此时，监管层并没有对MBO明确表态。”袁绪亚评论认为，MBO出现在中国资本市场初期，完全是靠自发、自然的生长。
这种状态在两年之后发生了重大的变化。先是2002年9月，财政部发文《关于国有持股单位产权变动涉及上市公司国有股性质变化的有关通知》，使MBO的操作程序有了依据。紧接着，证监会颁布《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露办法》首次肯定了MBO。
同年11月，党的十六大报告又为大型国企的产权改造打开了绿灯。MBO作为国有股减持的另类通道、国有资产管理体制改革和经营者激励机制的探索途径迎来了高潮。在“国退民进”的浪潮中，MBO风生水起
但是上市公司高涨的MBO热情并没有迎来人们预期中的“MBO时代”，由于中国的产权制度的复杂性以及政策、法规的不完善，使得MBO在实践中出现了很多问题，开始变味。“当时，由管理层出资受让企业国有产权的许多条件其实并不成熟，使MBO陷入尴尬境地。”
针对国有企实施MBO的混乱状况，2005年4月国务院国有资产监督管理委员会和财政部公布了《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，对企业国有产权向管理层转让提出了规范性要求，对管理层出资受让企业国有产权的条件、范围等进行了界定，并明确了相关各方的责任。半年之后，国资委出台《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》，尽管《实施意见》进一步强调“严格控制企业管理层通过增资扩股持股”，但国有大型企业MBO并没有关上大门。
是非管理层收购
关于管理层收购的资产定价问题则是最焦点、最敏感的。
追溯中国企业MBO的十年，有变革的兴奋，亦有失败的挫伤。或许败案的伤痛更容易让人铭记，当伊利郑怀俊案掀起轩然大波的时候，对于MBO是否适用中国企业的争论也达到了顶峰。
“管理层收购企业资产的定价、收购后可能加剧企业内部人控现象、责权利和企业平衡发展等等一系列的问题，使MBO一直都存在很大的争议。”袁绪亚认为之所以监管部门对MBO的态度始终谨慎保守，就是因为在当时的市场条件下，这些问题始终没有很好的得到解决。
而这其中，关于管理层收购的资产定价问题则是最焦点、最敏感的。
“国有资产价格一直以来就缺乏合理有效的发现和形成机制。由于资本市场发育不全，依靠市场确定股权转让的价格十分困难，而依靠出资人、中介机构，甚至管理层不得不参与定价的情况，就有可能出现内部人操控、行政干预等，使得收购价格明显低于价值的问题。地方政府也可能以某种条件做交易，底价出让国有资产。如果管理层间接参与定价，MBO又极有可能被当作一个掠夺国有资产的最便捷方法来使用。在西方国家，股票是全流通的，可以在公开市场上溢价收回，价格就很容易被接受。”
在MBO实施过程中，确定管理层收购规模也是与价格同样重要的问题。如果经营者持股比例过大，反而进一步加剧了企业内部人控制的现象，与建立现代企业治理结构背道而驰；而管理层持股比例过低，则难于充分发挥激励约束机制的作用。
另外，国有企业资产总量较大，管理层自有及可规范筹集的资金一般是难以达到收购所需资金的数额，而目前监管部门对于MBO融资渠道卡得非常死，所以这又很难避免不规范的融资行为发生。“比如，上市公司高管利用高额分红派现等手段，偿还收购时的巨额款项等。”
前述的问题，实际上也说明了MBO涉及的不仅是管理者的权利，也会影响到国家、企业、中小股东、员工等多方面的利益关系，而任何一方权力、利益的缺失或不完全，都将损失社会的公平。
“往往管理者在MBO过程中会本能地争取权、利的极大化和职责的极小化。此外，MBO就是要赋予管理者真正意义上的经营者和管理者的双重身份，但如果不能保证这种双重身份的有效性，作为经营者的短、中、长期利益和作为所有者的相应利益的一致性就很难保证。”袁绪亚认为，在过去企业设计MBO之时经常会忽视责权利的多种对应关系中努力寻求平衡，因此造成了很多对MBO的质疑。
MBO到底有没有用？
MBO实施后并不必然与其经营业绩有明确的内在关系。换句话来说，在现阶段大范围、大规模地进行MBO恐怕也是不适宜的。
“管理层收购，对我们来说只有一个感觉，就是决策可以更果断，做事更加顺手，不会再有扯皮的事。”这是2003年宇通客车一波三折终于通过MBO时，董事长汤玉祥的感叹。
实际上，围绕MBO所产生的前述争论的核心问题并非是基于优化企业治理结构，完善经营激励机制的，MBO的主导者最初更偏重于把它当作国有股减持的工具来看待。从汤玉祥的这句话中，我们能感觉到彼时“国退民进”的环境氛围下，MBO被赋予的特殊意义。
如果从MBO的本质意义上出发，那么关于它对于企业经营中的有效性显然是不能在当时那样的环境下，在与之相配套的政策法规缺失的条件下来评价的。亦或许是那些操之过急负面案例，让我们无法从积极的一面去考量MBO的作用。
但是，随着市场的不断规范，我们应当对MBO在企业的有效整合、降低代理成本、提高经营管理效率以及社会资源的优化配置方面的意义重新审视。
根据东北证券金融与产业研究所对本期榜单中20家实施MBO的样本公司的调查，我们发现这些样本公司大部分集中于传统制造产业。绝大部分公司具有十分鲜明的主营业务，是行业内的最具竞争力的企业，具有较好的成长性，商誉等隐形资产价值较大；从另一方面看，绝大部分公司的高层领导人到实施MBO前已在企业任职较长时间，作为高层领导亲历了企业从小到大的发展全过程，对企业的经营业绩做出了举足轻重的贡献，具有分享企业经营成果的愿望。
进一步分析，样本中绝大多数为绩优公司，具备再融资能力；现金资产充足，普遍具有稳定现金流；MBO前负债率偏低，有负债经营空间。更为重要的是，管理层多为创业者，对公司控制力较强，如美的何享健、杉杉郑永刚、鄂尔多斯王林祥、红豆股份周耀庭等。
总体来看，大多数MBO样本上市公司表现出业绩提升、成长良好，普遍加强主业优势，积极进行产业调整，并注重对股东的回报，但也有少数企业出现业绩大幅下滑的，如佛塑股份、武昌鱼等。
“从这个角度来看，MBO实施后并不必然与其经营业绩有明确的内在关系。换句话来说，在现阶段大范围、大规模地进行MBO恐怕也是不适宜的。”通过分析，袁绪亚认为只有那些具备产权特征、竞争性的行业、较大的管理效益提升空间、显著的人力资本特性、稳定的现金流等条件的，相对成熟的产业和企业比较适合尝试MBO。
而对于国企MBO成败的标准，袁绪亚认为“国有资产是否流失，企业是否掌握在合格的企业家手里”是最重要的衡量标准。
死堵不如疏流
要拓宽我国MBO融资渠道就必须为MBO银行贷款松绑给MBO债券融资提供必要的空间，充分发挥投资银行与信托投资公司在MBO融资中的作用。”
尽管监管层对MBO之门有逐渐放宽之意，但在袁绪亚看来，当前很多MBO相关政策法规的进入限制仍然是过于严格的。
当前我国有关部门对MBO采取禁止国有大中型国有企业进行MBO，允许小型国有企业实行MBO但对其严格限制。“禁止大型企业MBO固然可以减少国有资产流失，但规则不健全或监督不到位情况下，无论是大企业还是小企业的MBO都会发生不同程度的扭曲，并且小企业MBO产生的经济损失总量并不一定会比大企业少；还有，由于目前对MBO贷款卡的太死，而且严格限制高风险债券融资，MBO也就成了无米之炊。要拓宽我国MBO融资渠道就必须为MBO银行贷款松绑给MBO债券融资提供必要的空间，充分发挥投资银行与信托投资公司在MBO融资中的作用。”
袁绪亚认为MBO的规范化、标准化在中国仍会是一个艰难的过程。“如何对原有人力资本进行合理定价、如何在国家作为卖方的条件下贯彻市场化的理念、如何建设MBO交易基本交易机制，加快建立完善股权定价体系和MBO融资体系，建设活跃的MBO一级和二级市场，并引入外部市场监督。这些问题都是中国企业实施MBO能否成功的核心。”如果这些限制不能逐渐消除，如果不能完善配套的规范标准，企业要实现MBO必然会依靠大量“曲线运动”，挤进MBO的门缝。
死堵不如疏流，毕竟MBO本身并不是直接造成国有资产流失的洪水猛兽，相反如美的电器董事局主席何享健所言“MBO是中国企业向现代企业制度、向国际化迈进的一大步。”