上海医药（601607.SH）是中国医 药行业排名前三的产业集团，去年营收 达 1919 亿元，在 A 股 4300 多家上市 公司中排名第 46 位 ；实现净利润 56 亿 元，排名第 124 位，业绩表现名列前茅。
5 月 12 日，上海医药披露定增预 案，拟向上海谭东、云南白药（000538. SZ）发行股份募资不超过 143.84 亿元， 其中云南白药作为战略投资者拟认购不 超过 112.29 亿元。
云南白药 2020 年净利润为 55 亿 元，与上海医药不相上下，市值却达 1440 亿，是上海医药的 2 倍多。
一个是我国的第二大医药流通企 业，一个是中药龙头，上海医药百亿定 增引入云南白药作为股东，会给公司带 来怎样的改变？
上海医药急需“补血”
距离公告拟发行不超过 200 亿的 债券不到 2 个月的时间，上海医药再次 公告了一项融资方案 ：通过非公开发行 股票募资不超过 143 亿元，其中 30 亿 元用于偿还公司债务，剩余部分全部用 于补充营运资金。
340 多亿的资金需求从何而来？
2018-2020 年，上海医药的医药 商业板块收入由 1396 亿元增长至 1682 亿元，伴随医药商业业务的发展，上海 医药成为国内第二大医药流通企业，但 即使成为行业第二，也无法避免整个行 业普遍存在的资金紧缺问题。
医药流通企业是被上下游“挤压” 的对象，要实现快速发展，就需要一面 与上游厂家深入广泛合作，保障产品供应 ；一面加快下游销售网络布局，全面 建立与各医疗机构的合作关系。然而， 在如火如荼的医疗改革下，由于医保基 金控制社会总成本、控制对医疗机构的 支付，由此加剧了医疗机构不断延缓对 上游医药流通企业的支付。因此，医药 流通企业既面临给厂家“垫资”问题， 又要承担各公立医疗机构长账期、高欠 款的问题。
而上海医药的应收账款周转率从 2018 年的 4.33 次降至 2020 年的 3.83 次，降幅达 12%。
根据测算，2018-2020 年上海医 药的资金缺口累计约 787 亿元。
然而，公司经营性现金流无法覆 盖如此庞大的资金缺口，一直以来，上 海医药都通过银行借款等外部融资方式筹资。
截至 2021 年 3 月 31 日，上海医 药账上货币资金为 221 亿元，云南白药 为 149 亿元，前者看似并不缺钱，但实 际上其短期借款和应付账款水位颇高， 货币资金基本刚够覆盖短期借款（201 亿），资产负债率已达 63%，远高于云 南白药 27% 的资产负债率。
从短期偿债能力指标上看，上海 医药 2018-2020 年底的流动比率分别 为 1.36、1.31 和 1.22，速动比率分别 为 0.98、0.97 和 0.93。短期偿债能力 在逐年降低。
如果说，“缺钱”是上海医药身处医 药流通行业所需要被动承受的压力，那 么增大研发投入，则是其主动选择的路。
近三年，公司合计研发总投入达 到 49 亿元，年均复合增长率为 19%。 2020 年，上海医药以 19.72 亿元的研 发投入位列 A 股及港股上市公司第六 位，排在前面则是百济神州、恒瑞医 药（600276.SH）、复星医药（600196. SH）、石药集团以及中国生物制药。
从研发投入方向来看，约 40% 投 向创新药研发，约 31% 投向二次开发， 约 15% 投向一致性评价，约 13% 投向 仿制药 3 类 /4 类，剩余的主要投向原 料药。
可以看到，上海医药在创新药研 发方面的投入明显更多，其创新药管线 已从 2018 年的 11 项产品增长到 25 项， 其中 15 项已进入临床或上市，自主 研发的用于治疗原发性高血压的 I001 （“SPH3127 片”）已启动临床Ⅲ期试验。 年报中公司还透露预计到今年底，管线 数量将进入 3 字头时代，并有多个项目 进入临床 III 期。
不过，这些研发管线只有等到药 品真正上市才能带来真金白银，成功率 有多高也很难给出定量判断。自上海医 药 2018 年增大研发投入以来，2018- 2020 年研发费用率分别为 0.7%、0.7%、 0.9%，这也使得其净利率走低，并维 持在了 3% 以下。
云南白药入股是否鸡肋？
云南白药爱“炒股”已不是秘密， 其 2021 年一季度投资亏损近 8 亿也备 受关注。
从持股情况来看，云南白药对小米 集团的投资高达 16.32 亿，对伊利股份 投资 8.87 亿，对恒瑞医药投资 4.26 亿， 在行业方面可谓“五花八门”。
云南白药去年除去炒股收益的 20 多万，实际主业经营带来的利润也就 20 多万，虽说公司资金充裕、负债低， 但也是多年慢慢积累出来的，这次拟花 费 112 亿投资上海医药，并不是小数目。
如果再次出现投资亏损拉低业绩 的情况，难免会遭遇投资者用脚投票。
不过，本次非公开发行的股票价格 为 16.87 元 / 股，如果按照发行价格来 估算，那么上海医药 100% 股权估值为 479 亿元，对应 2020 年静态市盈率为 8.56倍，而可比公司市盈率在10-20倍， 这笔投资还是具备不小的安全边际的。
预计发行完成后，云南白药将持 有上海医药 18.02% 的股份，成为后者 第二大股东。作为战略投资者，云南白 药显然不是完全将这一投资当做获得财 务回报的途径 ；更值得关注的是，本次 云南白药入股上海医药，将给后者带来 哪些帮助？
云南白药在 2020 年研发投入为 1.81 亿，仅为上海医药的 1/10。到目 前为止，云南白药拿得出手的中药就只 有一个创伤品种，也因此有人质疑，云 南白药创新能力较弱，其在中药方面的 优势对目前想要发力创新药的上海医药 来说有些“鸡肋”。
不过从产业链角度看，云南白药 的加入对上海医药来说更为重要。
首先是渠道方面的互补。云南白 药主打的产品是跌打创伤药、创可贴以 及日化用品云南白药牙膏，兼具“医药 + 消费”的双重商业属性，它在零售的 布局是比较强的，而上海医药最主要的 和强项渠道是公立医疗终端，在零售端 是偏弱的。
其次是原料供应端的支持。在云 南白药已公开的配方中，主要原材料有 三七，作为云南特产植物，公司已经可 以达到人工种植和培育的程度，而云南 十万大山中珍贵草药众多，云南白药显 然不会仅种植和培育一种，其财报显示， 公司种植销售收入可达几百万。可见公 司不仅在原材料上能够自给自足，还可 以创造收入，在上游原材料方面有较强 的地位，而这正是上海医药所欠缺的。
推展零售渠道和向上游原材料延 伸，都是为了解决上海医药在产业中受 到上下游“挤压”的困境，这也是解决 其营运资金长期紧张的“治本之法”。