可以肯定的是，在2009年5月22日证监会发出《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，并继而在6月11日施行的时候，没有多少人会料想到，在满一年之后，看到的是新股规模化“破发”的景象。
进入5月以来，A股大幅下跌，此间新股破发也由个案演变成普遍性事件。海普瑞（002399.SZ）等高价股以挑战市盈率天花板的姿态，快速跌破发行价，并引领了新一轮密集破发潮——以上市日期计算，5月首发上市的15只新股中12只已经跌破发行价。
随着行情的不断向淡，截至5月23日，从去年IPO改革后，在254家新上市的公司中先后已经有88家尝到了破发的滋味，占到了新股总数的30%左右。
尽管成熟市场的破发比比皆是，像中国中冶（1618.HK）、民生银行（1988.HK）、中国太保（2601.HK）在香港上市时都曾遭遇过破发命运，但在国内股市，“破发”仍然被视为一件“非正常事件”。实际上，这样的结果是市场化新股发行规则下的必然。一场IPO改革将风险和收益真正挂起钩来，让“新股不败”永远成为了过去，但即便这样，目前高得离谱的发行价、庞大的破发数量和罕见的密度，很难让这一改革在细节方面不暴露出某种缺陷。
IPO改革惹的祸？
在A股发行市盈率存在100倍的情况下，同样是市场化发股的香港市场，恒大地产在港交所的发行市盈率却只有5倍。
随着4月大盘的变盘，此轮破发来势汹汹，而与以往破发潮不同的是，今年踊跃破发的公司多见于创业板、中小板市场。截至5月10日收盘，今年发行的新股中，已有29只破发，其中主板6只，创业板11只，中小板12只。最具代表性的是5月20日登陆创业板的奥克股份（300082.SZ），首日即跌破发行价，跌幅高达9.91%，成为自新股恢复发行以来当日破发幅度最大的新股。
“这是很正常的事情，”国都证券首席策略分析师张翔向《英才》记者表示，“目前新股发行价和二级市场是接轨的，比如市场价格是30倍的PE，新股就直接按30倍PE在一级市场定价，这直接挤压了一级和二级市场的价格差。”
IPO改革之前，新股发行一般具有一个指导性定价，这让一、二级市场之间存在一定溢价，而去年改革之后，市场化定价让新股发行市盈率一直高居不下。
数据显示，2009年上市的111家公司首发市盈率为53.33倍，2010年上市的143家公司首发市盈率就已经接近60倍。从整体上来看，截至今年4月26日，发行市盈率超过100倍的公司共有5家。首发市盈率最高的是创业板公司世纪鼎利（300050.SZ），其市盈率竟高达123.94倍。这样的水平远远高于以往二三十倍的首发市盈率。
“如果碰到大盘系统性风险，如此高市盈率的股价自然就下来了。”张翔表示。进入4月以来，受各种不利因素影响，市场快速转向，4、5两个月的最大跌幅高达22%左右，这成为直接导致破发潮再起的主要原因之一。
在此轮破发潮中，IPO发行改革再度成为市场口诛笔伐的对象。在A股发行市盈率存在100倍的情况下，同样是市场化发股的香港市场，恒大地产(3333.HK)在港交所的发行市盈率却只有5倍。
“新股定价改革在任何一个阶段都会产生影响，都导致中国新股股价发行偏高，这是由我们国情决定的。”国联证券分析师李斌向《英才》记者表示，“在成熟市场破发是大概率事件，与国内市场的破发性质并不相同。我们是因为定价拉得太高引起的，成熟市场施行的是配售制。”
在英、美、中国香港等成熟资本市场，新股发行首先保证中小散户申购，比如中国香港市场在新股发行上就采用了“一人一手”制。发行人为了照顾中小散户，不论其资金多少，保证每一有效申购账户都获得一定的新股。如此的制度安排有利于更多投资者分享新股发行的低风险利润。
实际上，去年的IPO改革方案也是经过多方反复调研和论证，在谨慎的原则下推出的。“新股发行走市场化是一个方向，从定价的角度看，问题不是很大，股价是询价的结果，基本上反映了对公司价值的判断。”张翔认为，如果要有反思，可能主要就是存在上市公司和承销商联合起来忽悠机构报告价格，有的参与询价的机构有时也不太理性。
这几乎是一个双赢的结果。在目前的定价机制中，发行人和承销商在拿到网下询价对象的所有报价后，协商确定发行价格。对发行人和承销商而言，在保证成功发行的前提下，定一个较高的价格无疑对双方都带来益处。
不管怎样，此轮IPO改革的确存在诸多不完美之处，而在现行的制度下，所有参与市场的投资者要想参与打新，重新构筑新股估值体系将是一门必修课。
“破发潮”是见底征兆？
“市场转折的形成是有很多因素，大家会找很多底部特征来观察市场，除了破发，还有破净等等。如果仅凭破发来定论，这个理由不充足。”
一直以来，“破发潮”常被视为大盘见底的征兆。事实上，回顾历史行情，似乎也为这一论断提供了佐证。
2008年年中的一段“破发潮”及其后走势颇具代表性。2008年6月中旬，先是建设银行迅速跌破发行价，其后引领了一轮破发潮，先后有中信银行（601998.SH）、中国石油（601857.SH）、滨江集团(002244.SZ)、威华股份(002240.SZ)等一批新股和次新股纷纷破发。这轮“破发潮”一直延续至当年10月下旬，其后大盘见底回升，从1700点左右的反弹一气呵成至3400点附近。
最近的一次在今年初。2009年底，在招商证券（600999.SH）成为了IPO重启后首只破发股后，大盘股便一发不可收拾，先后有中国中冶（601618.SH）、中国重工（601989.SH）、中国化学（601117.SH）、中国北车（601299.SH）等个股相继破发，而随后大盘便开始在2010年1月底开始反弹直到4月中旬。
从历史经验看，大量新股、次新股破发，特别是中小板、创业板新股集体破发，多是市场人气最低迷时，做空动能基本宣泄殆尽，市场乐观人士认为，这种现象就预示着大盘离底部不远了。
那么，这一次的破发仍然意味着市场将会出现转折吗？
“破发后的确是有转折，但我认为不是由于破发的转折，而是由于转折使破发不会成为一个问题。市场有反弹需要，反弹使得暂时破发的股涨得比较好，从表面上看好像破发后市场反弹，这是一个颠倒过来的因果关系。”李斌解释说：“一般来说，市场在反弹时，前期破发的新股都会有一个好的行情，因为新股上方不存在套牢盘。”
实际上，破发也只是见底的诸多特征之一。“市场转折的形成是有很多因素，大家会找很多底部特征来观察市场，除了破发，还有破净等等。如果仅凭破发来定论，这个理由不充足。”张翔补充道。
不过，值得关注的是，与以往显著不同，本轮的新股破发潮是在高定位、高估值、高溢价发行的背景下出现的，这为此轮“破发潮”后的转折特征性研判上带来了更大的不确定性。
破发股的投资机会
在这些破发新股中，从公司基本面的角度来选择投资机会会显得更有操作价值。
从历史经验看，在破发的新股和次新股中，往往存在很多被“错杀”的个股，这为后市提供了不可多得的投资机会。然而，此次IPO改革后的高价发行让这些机会似乎比以往难于把握得多。
“这一轮很难讲是错杀，因为A股市场一级市场的一个特殊情况是很难以它内在价值来衡量，由于发行价过高，导致价格大大高于内在的价值，所以错杀对新股来说不太适用，”李斌说，“后面的走势将取决于两点，一是这些公司本身的内生性增长能否超预期来消化这个泡沫，另一个是整个市场能否重新活跃起来，从而能接受这个泡沫。”
在李斌看来，在这些破发新股中，从公司基本面的角度来选择投资机会会显得更有操作价值。比如创业板的上市公司强调的是新经济特性，而现在估值都比较高，但终究会有一个回落的过程，所以，要结合整个市场的环境来确定一个大致回落的范围。
事实上，上述范围也不是一成不变，还要从两点来确定：一是判断从公司上市一段时间，其营收是否是持续性增长以及增长的幅度；二是要从定性的角度看，这个公司盈利模式是否具有不可复制的竞争力。
此外，从交易的角度来看，在今年资金面大不如前的背景下，再加上不确定的经济前景，大盘蓝筹股的涨幅会比较有限，而中小市值个股将会异彩纷呈，其中的破发新股受到追捧的可能性也较大。
一些技术性特征也具有参考的意义。“绝对股价低是一个特征之一，20元比100元反弹力度肯定会大”，李斌认为，“还有一个就是发行市盈率相对较低的个股后市比较有机会，因为跌的时候大家是一起跌，但发得相对便宜的股票会好一些，但这也要看个股本身的特质。此外，机构介入程度的深浅也是判断个股后市表现的一个依据。”
（研究支持张翔国都证券首席分析师 李斌国联证券分析师）