受卫生事件影响，生物疫苗行业指 数从 1 月底的 1291 点上涨至 6 月 9 日 的1690点左右，涨幅高达30%。其中， 未名医药（002581.SZ）在频收问询函 的情况下，蹭着新冠疫苗热度，年内最 高暴涨420%，风头一时无两，然而其 业绩近两年均在盈亏线挣扎，且股东道 德问题严重，没有业绩和核心技术支撑 的股价始终只是镜花水月。
我国疫苗行业一度乱象丛生，发生 过多起如华卫时代、长生生物等毒疫苗、 假疫苗事件，那么谁才是国产疫苗的真 正领头羊呢？
我国作为人口大国，疫苗需求不言 而喻，市场总规模由2014年233亿元 增长至2018年336亿元，年均复合增 长率为 9.58%，预计 2030 年达到 1161 亿元。
在我国，传统预防型疫苗（本文“疫 苗”均指“预防型疫苗”）被分类为一类 疫苗和二类疫苗。
一类疫苗由国家免费提供，强制接 种，目前有卡介苗、百白破、乙肝疫苗 等14种疫苗预防15种疾病，覆盖率超 过90%。由于一类疫苗为国家医保付费 的福利性质产品，因此利润率有限。厂商主要以国企为主，中生集团下的六大 所（北京、长春、成都、兰州、上海和 武汉）及中国医学科学院医学生物研究 所（昆明所）市场份额常年稳定在80% 左右。由于市场趋于饱和，近年来一类 疫苗批签发量呈下降趋势。
二类疫苗是除一类疫苗以外的其它 疫苗，由公民自愿、自费接种，部分纳 入医保。我国疫苗市场的增量主要来自 二类疫苗。一方面，二类疫苗的毛利更 高，主要参与者为民营企业。2016年， 民营企业占比67.5%，国企仅占24.4%， 其余8.1%由各大外企组成。
另一方面，我国目前疫苗的消费品 种结构（一类疫苗为主）和全球十大疫 苗品种相比，有着很大的商业空间，海 外主流的疫苗品种如13价肺炎疫苗、 HPV疫苗、带状疱疹疫苗等在我国批签 发量很少。
高门槛生意
全球十大疫苗品种全部来自GSK、 赛诺菲、默沙东、辉瑞四大疫苗巨头， 且除了9价HPV疫苗与重组带状疱疹 病毒疫苗外，均为2010年以前的品种。 可见疫苗一旦研发成功上市，将为企业 带来长期稳定的高利润率和现金流，且 壁垒短期难以撼动。
首先，疫苗行业的壁垒来自高研 发投入和长研发周期。我国疫苗在进 入生产环节前，需要经历8-10年的 研发阶段和3-5年的注册阶段。对于 初创企业投资人，意味着长期的烧钱 局面。以康希诺生物（06185.HK）为 例，2019 年上市前进行过 5 轮融资， 且 2009 年成立以来始终没有落地的商 业化项目。
其次，细分赛道的先发优势明显， 主要体现在生产工艺。虽然创新类疫苗 例如PCV和HPV疫苗在前端研发设置 专利壁垒，但是疫苗专利可以通过更换 载体、不同结合方法以及改变表达体系 绕过专利，真正拉开疫苗企业之间差距的关键在于生产工艺。区别于研发，疫 苗公司不会发布生产工艺的论文和申请 相关专利，后发疫苗企业基本没有渠道 学习借鉴，只能自己摸索。
那么国际疫苗市场壁垒如此高？ 我国厂商是否就没有机会了呢？并非 如此。
从关于香港9价HPV疫苗的接种 攻略火爆网络就能窥探到我国自费疫苗 的供需严重失衡。
我国进口疫苗占比极少，2017年进 口疫苗批签发量仅占比2.53%，共涉及 默沙东、GSK、赛诺菲巴斯德和辉瑞爱 尔兰等6家公司，共计11个品种。进 口疫苗占比较少的原因主要是因为我国 严格的疫苗监督管理体系。
根据我国《药品注册管理办法》规 定，进口疫苗在我国批准上市之前，需 开展临床试验，经过1-5年的审评时间， 才能拿到《进口药品注册证》。注册证5 年续期一次，一旦过期，将面临续期被 终止的风险。同时，进口企业不仅需要拿到注册证，还需符合《中国药典》要求， 且该《药典》5年修订一次。
我国疫苗厂商借此获得了宝贵的 修炼期，在进口疫苗市占率不高的情况 下，头部厂商依然能够形成先发优势。 随着我国企业的持续研发积累，重磅疫 苗品种如13价肺炎疫苗、HPV疫苗、 多联苗、流感疫苗等逐步上市，开启国 产疫苗大品种新时代，市场规模有望持 续扩容。
短期看注册数量 长期看研发管线
疫苗历年批签发合格率接近 100%，故风险主要集中在批签发环节 之前，在拿到《批签发合格证》前有 两个阶段 ：研发阶段和注册阶段。前 者一般耗时 8-10 年，包含实验室研究、 一、二、三期临床等环节 ；后者一般 耗时3-5年，通过三期临床的疫苗申 报取得《药品注册批件》、《GMP 证书》 后可进入生产阶段。从投资角度，短 期看注册阶段的项目数量，长期潜力看研发阶段数量。
目前我国二类疫苗厂商主要为 康泰生物（300601.SZ）、智飞生物 （300122.SZ）、 沃 森 生 物（300142. SZ）、华兰生物（002007.SZ）、长春高 新（000661.SZ）和康希诺生物等。截 至 2020 年 6 月 10 日，各家达到注册 阶段的准上市产品主要集中在 13 价肺 炎结合疫苗、流感疫苗、脑膜炎球菌结 合疫苗等国际销量出色的品种，以填补 国内市场需求，考虑竞争因素，各家短 期市场空间均能达到数十亿级别。
值得注意的是，智飞生物的微卡疫 苗是世界上唯一完成三期临床试验的针 对潜伏期结核病疫苗，2018年6月，微 卡疫苗正式纳入国家特殊审批程序和优 先审评品种，有望在2020年中获批， 并在全新赛道形成先发优势，想象空间 巨大。
在研项目方面，各厂商策略趋于一 致，均布局了一部分全球前十五大疫苗 品种以期竞争国内市场，辅以新冠肺炎 疫苗、RSV疫苗等多联苗、创新类疫苗 形成远期竞争力。项目数量方面，康泰 生物、智飞生物处于第一梯队，有20 个以上的研发管线；各厂商中在研项目 较少的是沃森生物和长春高新，其中长 春高新疫苗业务集中在子公司百克生 物，2019年百克生物营收仅占其总营收 的13.6%，非主营业务；而沃森生物近 年调整战略频繁，在2018年下决心剥 离非疫苗主业后，研发规划已明显落后 于同业。
谁是真金 谁是虚胖？
前述6家厂商中，康泰生物、智 飞生物、华兰生物、长春高新近五年经 营现金流均为净流入，2017-2019年经 营现金总流入分别达到 9.96 亿、21.57 亿、28.33 亿、32 亿，且都有不俗的增 长，2019年销售净利率分别为29.56%、 22.35%、37.27%、31.86%，实力诠释疫 苗生意的“现金牛”属性。
比较特别的是康希诺生物，公司目 前商业化产品较少，是典型的创新型疫 苗企业，研发了我国第一款获批的埃博 拉病毒疫苗，但仅供国家储备应急。公 司MCV4已经纳入优先审评，有望在 2020年作为国内首个4价脑膜炎结合疫 苗上市。目前公司运营完全依靠外部融 资，细数历史，公司于2019年登陆港 股募资11.5亿港币，IPO前五轮融资共 计约7.4亿元人民币，其中不乏先进制 造产业基金、中信证券、达晨创投、歌 斐资产、金石投资等机构投资人。另外 公司已于2020年1月正式提交科创板 上市申请并获得受理。配合MCV4上市， 公司有望实现盈亏平衡。
值得注意的是，沃森生物在上述两 方面较同业逊色许多，但PE（TTM） 却高达870倍，远高于同业60-197倍 的估值。现金流方面，公司近三年经营 现金流仅2019年一年为净流入，累计 流出约6000万。融资方面，最近一次 增发是2016年10月，且近两年主要股 东争相减持，资本用脚投票，沃森生物 显然撑不起870倍估值。
落实到疫苗行业的核心研发上面对 比，5家A股厂商中，长春高新投入最多， 但其疫苗业务仅占小头，所以研发投入 最多的是沃森生物的9.71亿元，占营收 超过36%，与前述资本硬实力正好相反； 成果转化方面，沃森生物也完全领先同 业，资本化率高达68%。但事出反常必有妖。
经查阅上述公司年报可以发现， 康泰生物、智飞生物、沃森生物的资本 化时点分别为取得申报生产药品注册 申请受理通知书、取得进入三期临床试 验的批准文件、取得《药物临床试验批 件》。一言以蔽之，资本化时点一个比 一个早。智飞生物将进入三期临床上市 概率较大的研发投入资本化尚且说得 通；沃森生物将刚进入临床距离上市还 有数十年的项目研发投入资本化显然 不合理，此番财技提早透支了其研发成 果，虚增了利润。
如果按康泰生物资本化要求计 算，沃森生物主要资本化项目“13 价 肺炎球菌多糖结合疫苗” 资本化时点在 2018年1月以后，其余项目大多不符 合资本化要求，经调整沃森生物 2018、 2019 年资本化率分别为 8.0%、15.8%， 计入当期损益费用将分别增加约2.2、 1.5 亿元，意味着 2018、2019 年扣非 后净利润为负，也意味着近五年，沃森 生物从未盈利。其研发投入的可持续性 堪忧，仅仅6个研发管线亦从侧面反 映其后继乏力。
总体而言，从研发管线可以看到目 标市场的上限，从资本实力可以看到研 发投入的可持续性，从会计政策可以看 到企业对待事业的态度。
中国疫苗距离国际头部厂商仍有代 际差距，在考虑国内商业化的同时，持 续研发创新品种才能竞逐国际市场。那 些目标明确、重视研发、态度端正的公 司才能代表国产疫苗，任重道远。