在资本市场，提到纺织服装行业， 很容易被认为是“夕阳产业”，带来的标 签是 ：进入门槛很低，基本没有行业壁 垒，未来没有预期的板块，不可与热门 的人工智能、智能制造抑或半导体之类 的科技尖端相提并论。因此，基于代表 性偏差和铆钉效应，令纺织服装被人低 估和忽略。但事实上，A 股市场有一家 “全球领先的运动鞋专业制造商”市值超 千亿、营收超百亿的企业不久前默默的 敲钟上市了。
华利集团的商业模式是传统意义上 的 ODM 代工企业。表面来看，公司很难在产业链中占据足够的优势位置，毛 利率、净利率都会被强势的上下游客户 所压榨，就连高度精密的加工型企业都 是如此，更何况是较为传统的运动鞋履 的代工厂。
但华利集团却展现出了超强的盈利 能力和宽阔的规模护城河。以至于强势 的品牌鞋企也要付出更高的成本，才能 与之保持持续长久的合作。在一段时间 里华利集团的业绩增速，超过了公司最 大的客户 Nike。
在传统赛道中，华利集团究竟能否 支撑超 1000 亿的市值？
行业景气度被低估 规模效应铸就护城河
从赛道来看，运动鞋履行业的景气 度要远高于预期，作为消费必需品，全 球鞋履行业的市场规模巨大且维持仍在 稳定增长。根据统计显示，2019 年全球 鞋履市场销售规模达 4351.4 亿美元，预 计到 2023 年，全球鞋履市场销售规模 将增至 5127.4 亿美元，年均增长率预计 为 4.2%。
而作为细分领域的运动鞋，随着 健康意识增强及运动盛行，运动人群和 体育产业规模明显上升，消费者对运动 鞋的需求景气度将持续提升，运动鞋市 场需求将得到快速 增 长。 数 据 显 示， 2018 年全球运动鞋 履市场规模已达到 1465 亿美元，近十 年来，运动鞋市场 规模增速呈现上升，自 2016 年以来，运动鞋履市场规模复 合增长率超过 13%。
虽然，受这次新冠疫情影响，2020 年全球运动鞋需求量相较 2019 年的 1684.7 亿美元有所下降，市场规模降至 1608 亿美元 ；但从 2021 年，全球运动 鞋市场需求将稳中回升，保持稳定增长， 预期 2021-2025 年年增长率维持在 14% 左右，到 2025 年全球运动鞋市场规模 将超过 3791 亿美元，稳稳超万亿人民 币的市场规模。很简单的逻辑就是，人 口基数的不断扩张就会带动鞋履市场的 规模增长，而华利集团作为行业的头部 企业，将一定程度享受规模效应带来的 红利。
华利集团的商业模式是 ODM，类 似商业模式的公司是“立讯精密”。
华利集团为品牌方设计制造运动鞋 履，核心客户是下游品牌。
首先，当品牌客户提出开发的需求 后，开发业务中心首先进行运用鞋的设 计开发，然后交给客户方案，进行样品 定型。客户如果对样品满意，就可以下 量产的订单。获得订单后，华利的采购 部向上游的原料供应商，包括纺织、皮革、 橡胶等供应商进行原材料的采购。
最后在生产基地进行生产和交付。
2017-2019 年公司总收入从 100.1 亿元增长至 151.7 亿元，年复合增长率 为 23.1%。2020 年受疫情影响虽然有所 下降，仍可以达到 139.31 亿的营业收入 和历史新高净利润 18.79 亿。
下游市场竞争加剧 单一客户依赖度 较高
从公司核心客户分析，前几大客户 的收入贡献增长迅速。来自第一大客户 的 Nike 的营收从 2018 年的 27 亿元， 增长到 2020 年的 46 亿元以上，占到华 利整体收入的三分之一。由此可以推断， 公司对国外头部的运动鞋履品牌的依赖 度较高。由于目前， 运动服饰行业属于 热门赛道。导致全 球运动品牌的竞争 逐渐加剧， 短期来 看，Nike 和 Adidas 的市占率仍然领先。
但国内品牌鞋履正在加速追赶国际 龙头，例如，国货龙头安踏、李宁运动 鞋履品牌等，经过近几年迅猛的发展， 从品牌设计、产品质量、营销能力、并 购整合能力，都在飞快接近国际一线企 业。一旦依赖度较高的品牌公司出现问 题，会对公司造成很严重的后果。
反观中游，在运动服饰 ODM 行业， 目前主要的对手是台企。据统计，从营 业规模来看裕元集团是行业龙头，其主 营业务收入是华利的 4.6 倍。
目前行业格局为三足鼎立，裕元、 丰泰、华利竞相角逐。
相较之下，华利集团进入行业较晚， 直到 2012 年才成功拿到 Nike 订单，作 为主品牌供应链。但是从成长势头上看， 华利近年来的产量增长迅猛，已经弯道 超车丰泰，直追裕元。
而裕元具有 “制造 + 零售”双主 业， 当前业务结构约 6:4。裕元集团在香 港上市，2016 和 2017 年是公司的高光 时刻，这两年的净利最高超过 35 亿元， 对应估值在 15-17 倍。但从 2018 年后， 裕元集团收入增长停滞，股价表现萎靡， 甚至在 2020 年首次出现了净利润亏损 的状况。
对比两家公司的盈利能力变化情 况，可以发现 ：裕元集团的盈利能力在 逐渐走下坡路，即使在巅峰的 2017 年， 净利率与华利集团净利率也相差 5 个百 分点。而华利集团的盈利能力逐年走高， 而且面对特殊的 2020 年，基本没有被 疫情所影响。可见，当前华利集团在盈 利能力上已经超过行业龙头的裕元集 团，在营收规模的超越不过是时间问题。
总结来看，代工 ODM 的商业模式 并非没有技术含量，品牌商会紧跟市场 变化，随着产品研发更迭，进而提升对 代工企业的要求。二者是正相关的同步 提升关系。
对标以服装行业的头部代工企业申 洲国际，由于对市场及自身的定位，申 洲国际通过提升面料研发的能力，逐渐 瞄准中高端代工路线，使得公司突破低 端服装代工市场，当前已经成长为 2000 亿元市值级别的行业巨头，当前净利润 超过 50 亿，市场 TTM 市盈率 47 倍。
申洲国际目前市值超 2000 亿，其 特点是客户拓展、投入研发、以及扩展 产能，这些与华利集团都是不尽相同的。 对比申洲国际，当前的华利在确定性和 成长性上都是欠缺的。而且目前华利集 团的估值已经超过 50 倍，高于申洲国际。
虽然华利仍处于成长阶段，但其 中的风险也不容小觑，单一品类的代 工，且单一客户的占比过高。随着同行 和下游市场竞争的加剧，2021 年疫情 与公关事件催化，全球运动鞋履品牌市 占率大概率会重新洗牌，国产品牌逐渐 拉近与头部企业的差距。华利集团面临 考验。